全球IPO市場迎來近10年最強開局，中國排名第一
三板市場
三板成指：1234.52
漲跌幅-0.39%，成交額8.78億；總掛牌數11320，總成交995家
三板做市：1056.96
漲跌幅-0.12%，成交額3.10億；做市掛牌數1543，做市成交542家
做市轉讓漲幅前五：
交易額前五：
三板新訊
1要聞集錦
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全球IPO市場迎來近10年最強開局，中國排名第一
《證券期貨投資者適當性管理辦法》即將實施，或促新三板自然人開戶門檻降低
新三板私募近2/3虧錢！賺錢的退出難
為解決三類股東問題，又一新三板企業摘牌
劉紀鵬等10大教授上書：新三板應成為名副其實的“北交所”
全球IPO市場迎來近10年最強開局，中國排名第一
2017年上半年全球IPO市場火爆，中國尤甚。 6月26日，安永發布今年第二季度全球IPO市場調研報告，顯示今年上半年是全球IPO市場迎來近10年以來最強勢開局，全球IPO宗數同比上升70%，至722宗，籌資額上升90%，至834億美元。在今年上半年世界主要證券交易所排名中，IPO宗數前三名被中國包攬，分別是深圳證券交易所(126宗)、上海證券交易所(120宗)和香港證券交易所(69宗)。IPO籌資額排名中，紐約證券交易所籌資189億美元居首，上交所和深交所排二三。
今年以來，中國IPO發審明顯提速。安永預計，今年上半年A股市場有246家公司首發上市，共籌資1256億元，IPO宗數和籌資額同比分別增長303%和336%。
“不過二季度由于資本市場走勢有所下滑，新股發行略有放緩。二季度新股發行籌資額環比下降20%，新股發行批文也同時放緩，對市場起到一定穩定作用。”安永審計服務合伙人袁勇敏說。
IPO審核也越來越嚴。去年全年新股發審否決率為7%，今年上半年這一數字為14%。證監會的最新公布數據顯示，今年以來共有48家企業終止審查，其中僅6月份就有8家企業離開排隊通道。從近期被否的幾個案例來看，發審委更多關注的是發行人的合規、信息披露及時準確等問題。
安永預計今年下半年新股獲批速度會略有降低，但仍會保持在穩定的速度。
目前IPO排隊企業中，工業、科技、傳媒和電信以及材料位居前三，仍有10家城市和農村商業銀行在排隊名單中。袁勇敏表示，“下半年預計新股發行規模減小，中小型新股會增加。新三板有望再分層，在創新層之上推出精選層，讓優質企業通過差異化制度獲得更好的流動性。同時，市場監管預計會進一步加強，探索智能監管模式，進一步發揮大數據作用。同時，中國納入MSCI指數將有利于吸引更多國際資金。”
安永報告預計，香港市場今年上半年共有69家公司首發上市，共籌資583億港元。和全球其他主要市場相比，香港股市年初至今漲幅近17%，位列全球主要市場第一名。安永審計服務合伙人劉國華表示，新興經濟體基本面回升，香港股市低估值，以及滬深港通南下資金等海內外資金的涌入推升香港股市上漲。 劉國華預計，香港今年全年IPO將籌資2000億港元，與2016年持平。
2《證券期貨投資者適當性管理辦法》即將實施，或促新三板自然人開戶門檻降低
《證券期貨投資者適當性管理辦法》（下稱“管理辦法”）即將于7月1日實施。記者獲悉，由于新三板自然人投資者有望比照“管理辦法”中的“專業投資者”執行，因而新三板自然人開戶門檻有望事實上降低，即自然人開戶財務門檻從原標準的證券類資產市值 500萬元以上，變更為“金融資產不低于500 萬元，或者最近3 年個人年均收入不低于50 萬元等”。
即將實施的“管理辦法”將投資者分為普通投資者與專業投資者。其中，專業投資者除了機構和法人外，還包括自然人，即要求符合“金融資產不低于500 萬元，或者最近3 年個人年均收入不低于50 萬元等”等條件，其中對金融資產的定義“是指銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨及其他衍生產品等。”
《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則(試行) 》（2013 年 12 月修訂）中，就自然人參與新三板交易，所提的剛性財務門檻是：投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值 500萬元以上。相比之下，即將實施的“管理辦法”對金融資產的界定，范圍要廣泛得多。 某知名券商新三板分析師認為，由于“管理辦法”中“金融資產”范圍擴大到存款、信托、保險等，新三板開戶門檻有望降低，對新三板形成利好。記者同時獲悉，新三板自然人開戶標準對接“管理辦法”的工作可能將很快實施。
3新三板私募近2/3虧錢！賺錢的退出難
今年的新三板二級市場一蹶不振，連帶著拖累了一眾新三板私募公司。據不完全統計，今年前五個月新三板私募的平均收益才-1.36%，簡直是寒氣逼人!而賺錢的基金也并不是高枕無憂，如何順利退出仍然是壓在心頭的一塊大石。
新三板私募平均虧損1.36% 業績首尾分化嚴重
新三板剛剛推出時，曾一度風光無限。新三板做市指數顯示，2015年1至4月指數暴漲了1.6倍;期間交易最活躍的時候，整個市場2100只掛牌個股日成交量就超過30億元。然而之后受股市大幅波動的影響，新三板市場急速入冬。全國股轉系統數據顯示，新三板做市指數自2015年4月7日創出最高點2673點以來，至今累計跌幅達60%。與此同時，新三板的成交量也不斷萎縮。
新三板行情低迷，投資新三板的私募日子也不好過。據私募排排網不完全統計，截至5月底，納入統計的182只投資于新三板的私募基金，近5月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進一步擴大;其中僅64只產品實現正收益，占比35.16%。雖然新三板私募整體表現不佳，但仍有部分產品表現出色。收益最高的與收益最低的產品之間，收益率首尾相差117.68%!
呈瑞投資旗下的“浦南新三板資產管理專項基金”以78.5%的收益蟬聯前5月新三板私募基金排行榜的冠軍。該產品成立于2015年5月，今年4月和5月迎來一波直線上漲;截至6月初累計收益達270.7%。紅榕資本旗下產品“博裕基金”憑借35.43%的收益獲得亞軍，另一只產品“紅榕財通1期新三板”憑借29.51%的位列榜單第四名。截至6月初，“博裕基金”最新凈值為1.4870，累計收益48.70%。駿偉資本旗下產品“駿偉資本掘金改革2期”憑借34.09%的收益獲得季軍。
業績太差誰來背鍋?
銀河證券研究所首席策略分析師孫建波表示，目前新三板基金整體業績較差最核心的原因是投資理念錯誤。“大多數新三板基金投資新三板公司，是基于‘制度套利’的邏輯來投資。他們希望新三板在制度變革的推動下，實現公司估值的提升，從而實現制度套利。但目前相關制度尚未帶來估值和流動性的實質提高。”孫建波認為，正確的投資思路應該是基于產業和公司發展的邏輯，以創投的思維，來長期投資新三板企業。“不能客觀地認識新三板市場發展規律，導致根本性的誤判，是新三板基金整體業績不佳的根本原因。”
除了投資理念錯誤之外，近期很多企業由做市轉讓轉為協議轉讓，對基金的凈值也有一定影響。
業績好就能高枕無憂?能順利退出才是真本領
業內觀點認為，目前新三板私募基金產品到期退出一般有三種方式：一是直接在二級市場拋售;二是點對點協議轉讓或大宗交易;三是大股東或者其關聯方回購。
目前新三板基金的退出主要是通過二級市場賣出和協議轉讓。二級市場賣出的優點是交易效率較高，缺點是對價格的沖擊較大。通過協議轉讓退出的難易主要取決于持有公司的業務情況和估值情況。而未來大宗交易相關制度完善后，選擇通過大宗交易退出的基金數量也可能會逐漸增加。
無論通過何種方式退出，最關鍵的還是標的的質量。優質標的變現難度較低，即使無法通過二級市場消化，也能夠找到合適的接盤方進行協議轉讓或大宗交易直接轉讓。而如果標的公司本身質量不佳，流動性就會大打折扣。一旦找不到接盤方，往往只能選擇延期。現在有很多私募都陸續遇到了延期問題。有人將到期無法退出的新三板基金比喻為“擱淺的鯨魚”：“我們只能爭取將產品延期，等待市場回暖，或者所投標的中有公司IPO。就像擱淺的鯨魚，被動的等浪來。”
一方面，延期并未從根本上解決基金的流動性問題;另一方面，產品展期也是件相當麻煩的事情。產品展期需要所有基金投資人簽字，開基金持有人大會。如果產品虧損較大，投的項目質量不佳，客戶往往會不愿意展期。新三板私募基金由于起投門檻不高(100萬起)，并且大多是通過渠道發行，投資者數量眾多且參差不齊，展期時遇到的困難會比傳統PE多得多。
新三板私募剛推出時，許多投資者在還沒有了解清楚的情況下，抱著吃螃蟹的心態一擁而上，這一套就是好幾年。只能說，已經買了新三板產品的投資者，最好還是做好長期投資的打算，借鑒創投的思維，就當是長期投資新三板企業了。而那些仍然打算購買新三板私募的朋友，廠長建議還是先深入了解產品特性，充分考慮產品風險和自己的承受能力，再決定要不要入場吧。
4為解決三類股東問題，又一新三板企業摘牌
6月26日晚間，新三板IPO已停牌排隊企業金丹科技(832821.OC)發布公告稱，“為配合境內資本市場上市的長期戰略發展規劃，擬向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司申請公司股票終止掛牌”。該公司是去年新三板IPO扶貧概念股的龍頭，曾引領了去年9月開啟的那波火爆的扶貧炒作行情。無獨有偶，兩周前的6月12日晚間，同樣是新三板IPO已停牌排隊企業明德生物(430591.OC)發布公告稱，“為配合公司業務發展需要及在境內資本市場上市的長期戰略發展規劃，擬申請在全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司終止掛牌”。
兩家公司在公告開頭都寫了一個主動摘牌的共同原因“配合境內資本市場上市的長期戰略發展規劃”，但從新三板摘牌并不是新三板企業IPO過會的必要條件，因為前期成功在主板上市的眾多新三板企業也都是在過會后才在新三板摘牌的。那這個共同原因的背后，究竟有什么苦衷和無奈呢，個人分析最大的可能是三類股東問題。根據證監會官網6月22日數據顯示，金丹科技在上交所排195位已反饋狀態，明德生物在中小板排26位已受理狀態，但這個排名已經長期沒有往前移動了。
新三板IPO三類股東問題是近一個月來新三板圈子最熱鬧的話題，新三板資深人士周運南也在17日大理論壇上發表了“三類股東竟成攔路虎 對新三板生態的破壞及突圍”的主題演講，闡述了自己對三類股東問題的觀點和建議。最后在突圍建議時提到：“解決三類股東最簡單最直接的辦法就是證監會直接放行，但目前看來確實難度很大;作為已經停牌的企業，必須準確把握證監會相關部門的反饋意見，權衡政策松動的可能和時間，結合自身三類股東情況，盡早做出是繼續等待還是先行處理好三類股東;作為正在IPO程序的企業，建議盡量先行處理好三類股東的問題，實在無法全面清理的，也只能以時間換空間，寄希望于兩、三年后上會時三類股東問題已經解決了，拿青春賭明天。”
半個月之內，兩家新三板明星IPO停牌企業前仆后繼地宣布主動摘牌，這讓我隱約想起了近期一則市場傳聞：允許新三板IPO企業摘牌處理三類股東，但可以不撤材料也不需重新排隊。
排隊期間股東可否變動
據券商朋友解釋，在實操過程中券商一般不會讓排隊企業在停牌期間發生股東變化，因為這會被重點關注，會增加過會時的不確定性，但若遇見特殊情況，還是可以少量變動，但前提是總股本不變，實際控制人不變。
新三板排隊企業為什么摘牌
因為目前新三板非交易性過戶制度還未健全，排隊企業還無法掛牌情況下進行股權過戶，所以只有選擇主動摘牌。摘牌后企業的股權轉讓和股東變化管理權在所屬工商管理部門，只需要雙方簽訂協議到工商局備案過戶就行。
不撤材料是否可行
據券商朋友解釋，如果排隊企業得到了相關部門的認可，是可以參照IPO中止程序，先處理好三類股東問題，而不需要撤材料也不需要重新排隊，三類股東處理好了再恢復排隊程序，這樣可以節約企業的時間成本。
主動摘牌最大難點
目前新三板長期交易過的企業摘牌主要難點在于股東太多，成本不一致，為了不影響IPO，投資者正當權益還必須保護好，所以金丹科技在公告中寫道“公司及控股股東、實際控制人已就公司申請股票終止掛牌相關事宜與公司部分股東進行了充分溝通與協商。對于有異議股東，公司將協調控股股東或其他指定的股東以公平合理的市場價格收購其股份，回購價格不低于異議股東取得公司股份的成本，具體價格經雙方協商一致后確定;收購期限為自公司本次終止掛牌議案經公司股東大會審議通過之日起7個轉讓日內;異議股東需在此期限內以書面形式向公司提交股份回購申請，上述期限內未向公司提交回購申請的異議股東視為同意繼續持有公司股份，公司控股股東或其他指定的股東將不再承擔回購義務。”
三類股東會否配合
由于主動摘牌主要目的就是為了清理三類股東，當然三類股東也心知肚明，所以跟三類股東的談判必將是一個漫長又艱難的工作。可能公司也知道這其中的難度，所以在公告中也把時間預留一年“為確保公司股票在全國中小企業股份轉讓系統終止掛牌相關工作順利進行，提請股東大會授權董事會全權辦理股票終止掛牌事宜，授權期限自股東大會審議通過之日起12個月內有效。”
如果傳言成真，后續可能會有更多的已排隊停牌的新三板企業迫不得已選擇這條路徑，盡管前途充滿荊棘。
5劉紀鵬等10大教授上書：新三板應成為名副其實的“北交所”
新三板市場發展中面臨的問題、挑戰及對策建議
一、中國需大力發展多層次資本市場，而新三板則是多層次資本市場的核心組成部分
（一）作為全球第二大經濟體的中國，企業數量龐大且層次分明
2017年2月，世界銀行發布了2016年全球各國GDP數據。數據顯示，全球GDP總量已高達74萬億美元。其中，美國以18.03萬億美元的經濟總量排名第一，占比24.32%；中國則以11萬億美元的經濟總量排名第二，總量占比14.84%。龐大的經濟體的中堅力量是數量龐大的企業——截止2015年末，全國工商登記企業法人單位共計2168.4萬戶，個體工商戶更是超過5400萬戶。
這些企業呈現多元化特征。既有高居世界500強的國有大集團、全球市值領先的高科技巨頭、逐步走出國門的行業龍頭，也有大量的中小企業。以民營企業為主體的中小企業，是我國數量最大、也最具創新活力的企業群體，相關數據顯示：在我國，中小企業貢獻了80%的城鎮就業率、70%的技術創新、60%的GDP和50%的稅收，中小企業已成為我國國民經濟的重要支柱，是經濟持續穩定增長的堅實基礎。
（二）單靠A股市場無法發揮資本市場服務實體經濟的作用，還需建立多層次資本市場
一個功能完善、結構合理的資本市場，在推動經濟健康發展、結構調整以及戰略新興產業成長過程中，扮演著至關重要的角色。經過二十多年的發展，我國資本市場從無到有、由小到大，快速成長為全球排名靠前的市場，資本市場在服務實體經濟發展過程中，發揮了重要的積極作用。但我們也必須承認的是，目前我們的資本市場，依然處于“新興+轉軌”階段。其在深度、廣度、效率等方面均有諸多不足，市場結構上也有不少差距，服務實體經濟的能力，亟待進一步提升。
正如上節所述，我們的企業本身就是多層次的。對于多層次的企業而言，只有多層次的資本市場，才能更好地為不同層次的企業提供服務，所以必須要發展多層次資本市場。此外，也只有多層次的資本市場，才能增加資本運行的彈性，提高整個市場的安全性和有效性。
截止目前，A股市場上市公司3266家，雖然今年以來，IPO速度在加快，但這仍是“高富帥”“白富美”們的舞臺。單靠A股市場，很難滿足我國數量龐大且層級分化的企業群體的資本需求。這也就決定了，單靠A股市場，難以充分發揮資本市場服務實體經濟的作用。
證券交易所是證券市場的核心，交易所因為掛牌公司比較標準規范，而起著核心作用、示范作用、引導作用，但它不一定是主體。比如，美國只有20%的證券交易在三大交易所進行，此外的70%，均在場外進行。正是這種結構，確保了美國能夠在更大程度上，滿足不同層次企業的資金需求。
因此，我國有必要進一步建立健全多層次資本市場，以此去發揮優化資源配置、引導要素流動、管理風險和財富的作用，為實體經濟的振興提供源源不斷的支持。
（三）經過幾年的快速發展，新三板市場已成為多層次資本市場的核心組成
隨著人口紅利衰減、“中等收入陷阱”風險累積、國際經濟格局深刻調整等一系列內因與外因的作用，經濟發展正進入“新常態”。為適應這種變化，迫切需要改善供給側環境、優化供給側機制，通過改革制度供給，大力激發微觀經濟主體活力，增強我國經濟長期穩定發展的新動力。
2014年9月的夏季達沃斯論壇上，李克強總理提出，要在960萬平方公里土地上掀起“大眾創業”“草根創業”的新浪潮，形成“萬眾創新”“人人創新”的新勢態。配合這一政策，作為供給側結構性改革的重要舉措，我國進行了商事制度改革，這對于經濟的發展起到了非常重要的促進作用，它激發了市場的活力和發展動力。就2015年來說，全國新增的市場主體1479.8萬戶，增長14.5%，其中企業433.9萬戶，比上年增長21.6%。新增主體注冊資本28.99億元，增長52%，企業戶均652萬元。
在供給側結構性改革和“大眾創業、萬眾創新”戰略新形勢下，黨中央、國務院審時度勢、高瞻遠矚，及時果斷地提出了大力發展多層次資本市場戰略。2013年1月，全國股份轉讓系統公司正式揭牌運營；2013年12月，國務院發文，新三板試點擴大至全國，鼓勵創新型、創業型、成長型中小微企業融資發展。
得益于上述戰略措施的出臺，新三板近年來得以快速發展。目前，其掛牌公司的數量突破了萬家，截至2017年6月15日，全市場共有掛牌企業11301家。此外，市場的掛牌準入、發行融資、并購行為也不斷地得到完善，各項功能穩健發展。
同時，新三板也在不斷加強規范發展，通過對股東占用資金的清理等多項舉措，進一步規范了市場，使新三板市場的規范發展意識得到了顯著的提升。過去四年，新三板在促進實業發展，尤其是在促進先進制造業、信息技術、生物醫藥方面發揮了重要的功能。
二、新三板已發展到了一個瓶頸期，亟需二次創業
（一）新三板市場當前所面臨的挑戰和困境
短短幾年內，新三板實現了跨越式發展，但不能回避的是，新三板現在到了一個瓶頸期，面臨諸多亟待解決的問題和困境。
1、企業掛牌意愿下降，優秀企業加速流失，已掛牌企業怨氣紛紛
經過三年多的快速擴容，截至2017年6月13日，新三板掛牌企業已達到11287家，是2013年年底擴容至全國前336家的33.6倍，覆蓋了89個行業大類，地域上實現了31個省市自治區的全覆蓋。不過，相比2014年的16家、2015年的13家、2016年的56家，2017年來的企業摘牌數量明顯增加。數據統計顯示，截至6月13日，今年以來摘牌企業數量已達132家。不到半年內摘牌企業數已接近2016年和2015年兩年摘牌企業數總和的兩倍。其中，6月以來終止掛牌企業數量達16家，另有31家掛牌企業正在申請或擬申請摘牌，也就是說，單6月上半月已摘牌和擬摘牌企業數就達47家之多。與此形成鮮明對照的是，6月以來，新增掛牌企業數量僅為43家，也就是說摘牌及擬摘牌企業數量，已經反超新增掛牌企業數量。
摘牌企業的一個主要去向是A股市場，目前接受IPO輔導的新三板掛牌企業家數越來越多，速度越來越快。據wind數據顯示，截止6月19日，現正接受IPO輔導的新三板企業已達462家，同時，這種現象有進一步提速的趨勢，相關數據還顯示，2010年接受IPO輔導的企業家數為1家，2012年上升至8家，2013年再升至11家，但2014年又下降至4家。進入2015年這種趨勢開始加速，該年擬IPO的企業已經上升至57家，到2016年則為188家。而進入2017年后，這種趨勢更趨明顯。自2017 年1月1日起至6月19日止，新增企業數就已經多達190家，該數值已超過2016年全年新增數。
眾多掛牌企業掛牌后非但沒享受到政策紅利，反而為此付出巨大的代價，現在更因“三類股東”、定增融資效率低下等等問題怨氣紛紛。
2、投資者盈利很難，退出更難
一個健康的有活力的交易市場離不開投資方的積極參與。而吸引投資方的前提是投資能獲得盈利、投資能有效退出。新三板目前的現狀卻是投資者既很難盈利又很難退出。新三板無論是三板做市指數還是三板成指從推出開始一直“跌跌不休”，已快跌至基點。新三板整體市場日均成交金額長期徘徊在10億元左右，1000多家公司，絕大部分是僵尸股，沒有任何交易，即使是交易最活躍的公司成交量也不過千萬。這種情況也導致新三板的投資者退出渠道十分有限，大部分處于“套牢”狀態。
3、中介機構風險加大而收益無法匹配
2016年新三板進入監管強化階段，券商等中介機構的責任和風險都在加大，但是其收益并沒有相應提升。券商的新三板業務本應是全產業鏈聯動，掛牌作為入口，后端做市、投資才是收益的主要來源。但是，在流動性匱乏的市場，做市商也是獨木難支，越來越多的券商被迫收縮戰線。
4、多重困境一旦形成負反饋對新三板市場將是重大打擊
前述的這些困境如果無法破局，則很可能導致新三板市場負反饋環的形成，即一方面流動性匱乏導致企業掛牌的意愿在日趨下降，掛牌企業甚至后悔掛牌；另一方面，如果市場供給質量無法提高，投資者無法獲得相應的投資收益、沒法掙錢，那么他們也必然會選擇離場，市場的流動性將進一步匱乏……這種負反饋環一旦形成，無疑將直接影響到多層次資本市場服務實體經濟的政策目標的實現。
（二）新三板困境背后的原因
造成這種局面的深層次原因，主要表現為如下幾個方面：
1、新三板在多層次資本市場中的定位仍不清晰
追本溯源，困境背后的真因還在于，新三板的定位實質上并未清晰。從目前的政策導向來看，政府希望大力發展新三板這是毋庸置疑的。2月10日，劉主席在監管工作會議上談及多層次資本市場建設時指出，對于新三板掛牌企業還需優化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發揮土壤功能。讓一批創新能力強、誠實守信、市場前景好的企業，“能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放”。2017年4月13日，國務院下發文件，批轉了由國家發改委擬定的《關于2017年深化經濟體制改革重點工作意見》（下稱《意見》）。在第五項重點工作：推進金融體制改革中，《意見》提到，要“深化多層次資本市場改革。完善股票發行、交易和上市公司退市等基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規范發展區域性股權市場。”
但新三板到底是一個預備市場還是一個獨立發展的市場？如果是預備市場，導向是培育，接近于臺灣的興柜市場，即主要為非上市公司提供融資和股份轉讓服務，同時為主板市場和中小板及創業板市場培育上市公司。如果是獨立發展市場，就應該建立完善獨立發展市場的功能，與滬深交易所市場為并列關系。
實際中，新三板一方面似乎獨立發展，三方之間并無雙向對接的通道；另一方面，新三板的制度沒有建立獨立發展市場所應具備的融資、定價、交易的功能。
2、新三板現存的制度缺陷
新三板定位的不清晰直接導致制度建設無法向前，諸多暴露出來的制度缺陷也沒有彌補。
（1）交易制度的缺陷。
普遍性的交易需求無法滿足。現有的兩種交易方式協議轉讓和做市交易嚴重落后于市場普遍性的交易需求，比如大宗交易、非交易過戶等。這導致交易需求方只能通過一些曲線的方式來實現交易，而這往往造成了市場的大幅波動和價格的扭曲。
做市商數量太少。做市商是新三板市場特有的交易制度，對于新三板流動性的改善發揮了重要的作用。做市商制度推出的初衷是為市場注入流動性，但是目前新三板做市商數量太少， 80多家券商對應10000多家企業，無論是資金投入還是人力的投入都是杯水車薪。實際上，大量的PE、VC機構天然就是做市商極好的后備軍，他們既有資金又有專業能力，同時還有庫存股。如果對這類機構放開做市，做市才能真正發揮改善市場流動性的作用。
沒有引入競價交易制度。新三板在分層后，關鍵在于優化交易制度，完全可以在創新層基礎上再設精選層，并在精選層試用集合競價交易制度，創新層則采用做市交易制度，基礎層采用協議轉讓制度。
（2）分層制度的缺陷
只是完成了一半。目前，我們確實分層了，將市場分成了創新層和基礎層兩個層級，其中更有上1000家的掛牌企業劃到了創新層了。分層之后應該是匹配差異化的制度，引導資源流向層級更高的企業。可問題在于，事實上，無論從哪一方面看，目前創新層跟基礎層都沒有任何實質的區別。這就讓分層制度喪失了其應有的價值和意義。
權責利不對等。創新層的監管要求更高，但企業在付出更多合規成本的同時并沒有獲得相應的政策差異化待遇。當然，這并不說要反對監管，企業接受監管、規范化是應該的，但同時需要給予其相應的規范紅利。沒有胡蘿卜，只有大棒，這樣的制度是很難落實下去的。
（3）投資者適當性的缺陷
準入門檻過高。新三板投資者除了要求有500萬的證券資產，還要求有兩年炒股經驗或者會計、財經學歷背景。設立這個高門檻的初衷是為了保護投資者，但這這一門檻顯然是與實際情況脫軌的而且是過高的。500萬的證券資本不僅比區域性股權交易市場的門檻高，而且未考慮新三板內部的結構性差異。
三類股東被歧視。三類股東是新三板市場的重要投資者，為新三板企業的發展壯大提供了大量的資金支持。通過備案的三類股東是新三板市場的合格投資者。但是新三板企業一旦啟動上市的進程，三類股東就成了被歧視和被清理的對象，這背后的原因在于對于IPO過程中三類股東到底是否合規并無清晰明確的說法。
3、缺乏可預期的發展規劃和路線圖
新三板是一個年輕的市場，發展中遇到困難是正常的。但是，市場各參與方焦慮的是如何克服困難、打破僵局、繼續向前并沒有一個可預期的規劃和路線圖。信心比黃金更重要，對資本市場而言更是如此。穩定的預期才能給此時的新三板帶來信心。如果新三板能夠從頂層設計好一年、三年、五年的發展規劃和路線圖，就能給新三板市場帶來信心。
三、政策建議
（一）清晰新三板市場定位，實現不同層次資本市場的協調發展
從資本市場發展較為成熟的歐美國家來看，多層次市場體系的建設經歷了兩百多年的自然生長，主要是自下而上的形成方式。隨著體系的不斷完善，多樣化、多層次的需求不斷得到滿足，市場體系的層次性逐漸豐富，而且層次之間的躍遷更為平滑，不同層次之間更為連續。這個近似的連續不僅在于企業群體規模、公司治理完善程度、盈利能力、管理水平的多樣化，還在于投資者群體風險承受能力和專業判斷能力的差異化，在于市場提供的金融產品風險收益水平的多元化，在于市場所能提供服務的標準化和個性化，在于監管制度體系的完備化和精細化等多個維度。
我們需要從源頭上理清新三板市場定位，推動完善立法依據。新三板定位模糊不清、霧里看花，這是造成目前流動性困局的重要原因，甚至可能是本源性原因。
2015年11月20日證監會公布的《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》中明確指出“全國股轉系統是經國務院批準，依據《證券法》設立的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分”，要求新三板“堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排，全國股轉系統應逐步完善服務體系，促進掛牌公司成長為優質企業，同時著眼建立多層次資本市場的有機聯系，研究推出全國股轉系統掛牌公司向創業板轉板的試點，建立全國股轉系統與區域性股權市場的合作對接機制”。
從海外經驗看，場外市場成為交易所是競爭的必然結果。從新三板的發展實踐來看，盡管和滬、深交易所市場仍有顯著差異，但從發展過程可以看到其市場體系在逐漸接近交易所。如果其合理的交易制度、市場分層、投資者門檻、多元化做市商準入等預期逐項落地，新三板將形成持續的正反饋，演化為獨立于滬、深交易所，以市場化為最大優勢的強大生態圈。
故而新三板應該明確定位自己，“不應該單純把自己看作是創業板等市場的蓄水池、后備軍。如果新三板發展好了，企業在新三板同樣能達到目的，而且比在創業板等更加符合企業的發展狀況，則企業就沒有必要轉板，就會愿意留在新三板發展。”
我們建議：認為無論是從拓寬中國企業的融資渠道、提供更加多元化的融資產品出發，還是從打破深滬交易所的壟斷，實現北上深交易所三足鼎立的局面來看，新三板不能也不應僅僅“俯身做小”，做主板市場的資源傳輸渠道，而是應該爭做中國的納斯達克，真正成為名副其實的“北交所”。
（二）新三板的一些具體政策建議
從具體的新三板改革來看，我們覺得這些方面可能是比較快推進的：
1、在改革發行制度方面，可以提高掛牌企業融資效率。突破定增35人限制，建立電子化發行系統，盡快推出公開發行制度試點。
2、在完善交易制度體系方面。可以規范協議交易方式，改革做市交易制度，盡快推出競價交易制度。
3、在豐富擴大合格投資者群體方面。目前市場中的合格投資者主要是高凈值個人投資者，風險投資機構和券商系機構。盡快放開私募機構做市試點并擴大規模，引入公募資金投資，有序安排銀行，保險等資金進入的時間表。
4、在明確和消除新三板和A股市場之間的對接機制和制度障礙方面。其實我們完全可以做到該ipo的去ipo，該轉板的轉板，合理引導掛牌公司的資本發展預期。
（三）新三板的制度改革允許試錯，分階段大膽推進
市場最低迷的時候，也是市場各參與主體最能夠深刻反思的時候。新三板從誕生那一刻起，各方均寄予厚望。新三板不僅是中國多層次資本市場改革的關鍵舉措，也是緩解中小企業融資難的利器，是推動創新型企業發展的基本金融安排。從企業的角度來看，新三板市場給出了明確的資本路徑；從投資人的角度來看，無疑希望在新三板市場中掘金，找到未來的“微軟”。正是由于各方的期望都很美好，也就產生了矛盾。企業對估值的過高期待和風險的忽視直接導致了融資難，而投資人面對市場的清淡、制度的滯后和企業暴露出來諸多風險，不得不望而卻步。實際上，市場的發展成熟需要時間，市場主體的客觀冷靜也需要時間，企業的成長更需要時間。如今，在經歷了近三年的探索之后，各方才冷靜下來，這時候，或許是各方考慮制度建設的關鍵時刻。
習主席曾強調，中央通過的改革方案落地生根，必須鼓勵和允許不同地方進行差別化探索。要把鼓勵基層改革創新、大膽探索作為抓改革落地的重要方法，堅持問題導向，著力解決好改革方案同實際相結合的問題、利益調整中的阻力問題、推動改革落實的責任擔當問題，把改革落準落細落實，使改革更加精準地對接發展所需、基層所盼、民心所向，更好造福群眾。
新三板市場在發展過程中也不可避免地存在許多局限性，各方對于提高公司質量、改善市場流動性、完善融資功能等有許多迫切期盼。就像李克強總理所說，“改革貴在行動，喊破嗓子不如甩開膀子”。新三板制度建設可以循序漸進，應該有一定的規劃，而且這種規劃在一定程度上可以公開，也就是有一個漸進的路徑圖，增加市場的合理預期。在我們看來，新三板最大瓶頸可能就在政策不確定性。
新三板的制度應該有一定統籌方法，緊急、重要的制度應該先出，容易的制度可以先出，沒有爭議的制度可以先出。股轉系統承諾的制度，要如期推出，至少要推出征求意見稿，這是政府誠信問題，會影響市場信心。我們不能把所有制度研究得差不多了才推，那樣市場等不來，完全可以成熟一個推出一個。更重要的制度建設不能閉門造車，需要借力，借助各種專業機構的力量，借助各市場參與主體的力量，廣泛吸收意見，允許試錯，用發展來解決問題。
新三板的制度建設和加強監管都很重要，不能偏廢任何一邊，不能為了監管運動而偏廢制度建設，也不能為了制度建設而疏于市場監管。新三板的監管應有別于A股的監管，可以借助大數據手段，同時要進行分類監管；必須借力中介機構，使得監管常規化，而不是全面監管、運動式監管。比如，新三板市場既然制定了一定的投資者門檻，又發布了一定標準的創新層標準，就不要把精力放在垃圾公司上面，而應按照“權利義務對等原則”把監管資源更多地配置在創新層企業，比如如何提高創新層企業的發行便利、重組便利、交易便利，如何提高創新層企業的信息披露質量和公司治理質量等等。
新三板在多層次資本市場中，是最關鍵的紐帶。完善新三板的交易機制，不是要讓新三板企業轉板，而是要在新三板中發展出一個活躍交易的層次出來。從當前的分層來看，創新層和基礎層在制度配套上不夠清晰，創新層并未享受與嚴格的信息披露和監管要求相應的交易制度安排。只有當新三板自身發展出一個活躍交易的競價交易的層次，并在新三板內部形成暢通的升級通道，新三板才能真正成為多層次資本市場中承上啟下的紐帶，真正發揮推動中小企業、創新型企業發展的作用。
總之，作為全國最大的基礎性證券市場，新三板已經建立了不同于滬深交易所的制度模式，在高投資門檻內，一個開放且叢林式的生態正在構建。包括監管層在內的各方，都應該以足夠包容的心態面對新三板的未來挑戰與調整，這既是新三板自己的一次制度重建，也在為滬深交易所的進一步市場化作出探索。
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