回顧創新層元年，新三板亟待改革
三板市場
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回顧創新層元年，新三板亟待改革
新三板創新層調整在即，市場普遍認為制度缺失急需解決
未達共同標準企業被調出創新層
A股并購新三板“熱情依舊”
已有24家IPO遭否！新三板轉板企業有八類問題需注意了
回顧創新層元年，新三板亟待改革
新三板迎來了一年一度的創新層選拔賽。上周日晚間，全國股轉系統發布了2017年創新層初選名單，在全市場超過一萬家公司中，1329家公司脫穎而出，榜上有名。 除了新晉的710家企業，在首屆創新層中有619家公司成功“保層”，另有321家企業被調出降層。由于市場交易低迷，不少企業因不滿足流動性指標告別創新層。也有部分企業因轉戰IPO或摘牌，主動放棄申報材料。
盡管新三板分層實施已有一年，但有關創新層的差異化制度紅利至今尚未推出，市場對創新層的熱情正在消退。分析人士指出，過去一年創新層企業面臨較多的規范和成本，隨著制度紅利落后于預期，企業開始猶豫是否繼續留在創新層。
5月21日晚間，全國股轉系統發布第二屆創新層初步篩選名單，1329家公司符合創新層條件，其中由基礎層晉級的企業達710家，619家首屆創新層公司成功“保層”，另有321家企業被調出創新層。
新三板創新層從2016年起首度實施，是監管者借鑒境外證券市場，實現市場內部擇優施策的措施。創新層每年選拔一次，從盈利性、成長性和流動性三個獨立維度從海量市場里甄選企業，去年有953家企業首批入圍創新層。股轉公司曾表示，掛牌公司分層是新三板市場發展的內在需求和必然結果，分層的主要目的是更好滿足中小微企業差異化需求，合理分配監管資源，同時有效降低投資者的信息收集成本。
去年因掛牌時間不足落選的神州優車(838006.OC)出現在新的創新層名單中，截至目前，神州優車市值達455億元，是處于交易狀態的新三板市值第一股。而去年因被證監局采取行政監管措施與創新層擦肩而過的聯訊證券(830899.OC)也入圍了新的初選名單。值得關注的是有321家企業被調出創新層。截至4月底，有59家創新層企業未披露2016年年報，他們都將無緣今年的創新層。經過一年展示，銀都傳媒(430230.OC)、米米樂(833048.OC)、亨達股份(831687.OC)等創新層“雷股”也暴露出風險。去年的業績明星公司分豆教育(831850.OC)則因業績大幅下滑告別創新層。
安信證券新三板研究負責人諸海濱表示，企業降層主要有三個原因，一是董秘資格證考試未通過或做市商數量不足;二是企業主動放棄申報;三是維持標準中的共同標準高估了新三板的流動性，有165家企業面臨降層僅僅是因為不符合共同標準。
根據分層規則，企業維持創新層地位除了需要滿足三套獨立標準，還要滿足流動性等共同標準，需在考核日前60個交易日成交天數占比不少于50%且合格投資者人數不少于50人。此外還需要周日公布的名單是股轉公司根據企業申報材料自動篩選的初步名單。股轉公司表示，掛牌公司對名單有異議或自愿放棄進入創新層的，應當在5月24日17點前提出異議。去年的初步名單公布后，九鼎集團(430719.OC)等三家企業自愿放棄入層，中搜網絡(430339.OC)因被公司客戶和投資者舉報無緣創新層。通過核實異議，股轉公司又在名單中調入39家掛牌公司。
盡管新三板分層實施已有一年，但有關創新層的差異化制度紅利至今尚未推出，市場對創新層的熱情正在消退。在過去的30個交易日中，三板做市指數已經下跌了25天，累計跌幅約7%。據中泰證券統計，初選名單中有773家企業為協議轉讓，占比58%，新晉710家企業中，協議轉讓公司為555家，遠超做市企業數量。 有券商做市業務負責人告訴記者，新三板企業通過找做市商拉高市值以進入創新層的做法已經較去年大為減少，企業沖刺創新層的熱情有所降低。
實際上，去年正式入圍的953家創新層企業如今只剩下940家，已有13家公司摘牌離場。在未披露年報的59家創新層公司中，還有10家正在申請主動摘牌。海容冷鏈(830822.OC)、有友食品(831377.OC)、南京證券(833868.OC)等27家正在IPO排隊的企業都將被調出創新層。
東北證券新三板研究中心總監付立春對第一財經表示，“過去一年創新層企業面臨較多的規范和成本，但是除了剛進入創新層時的估值和企業形象有明顯提升以外，隨著制度紅利落后于預期，企業開始猶豫是否繼續留在創新層。”他認為，在IPO提速的背景下，優秀的新三板企業選擇創業板上市的時間成本在降低，與此同時，新三板相關政策創新預期仍不明確。
近日，全國股轉系統監事長鄧映翎在成都演講時表示，“目前創新層標準下創新層板塊不穩定，大進大出，創新層的標準有待完善，分層的標準還要研究，要進一步地完善，然后爭取在今年給推出。”
新晉創新層名單企業有棵樹(836586.OC)董秘李志強對第一財經表示，“我們對創新層后續制度創新還比較期待，創新層之上可能還會再分出精選層。我比較期待跟流動性有關的政策，比如放松一些投資者門檻，讓創新層企業有更多的資金對接空間。”他認為，創新層標準雖然使得企業付出更高的合規成本，但是客觀上降低了投資者搜尋信息的成本，降低了信息的不對稱和溝通成本，讓投資者可以放心進入市場。
一年過去，到了創新層公司調整的時候，但市場十分平靜，不但沒有出現去年那種創新層熱，甚至創新層中有越來越多的公司主動申請停牌。更有諷刺意味的是，與基礎層相比，創新層的公司平均業績增幅明顯落后，一些公司一旦不再符合條件只能離開。而就相關股票在市場表現而言，也是不盡如人意。為什么當被資金追逐的創新層，現在卻退卻曾經有過的光芒。這一年多來，創新層究竟發生什么呢？
其實，創新層最大的問題在于，不是發生什么，而是什么都沒有發生。當初投資者看好創新層，掛牌公司愿意進入創新層之中，一個很大的愿望是在創新層中能夠體現出掛牌公司的價值，企業可以較為容易地融資，投資者也可以通過交易獲利。而要實現這個目標，前提條件就是解決流動性問題。
新三板自創立以來，流動性一直不理想，因而飽受詬病。限于實際狀況，一時間也不太可能采取很激進的方法來整體提高流動性。因此設立創新層，通過適當的制度傾斜來改善其流動性，就成為各界的普遍愿望。但是，實施分層改革這一年來，創新層并沒有得到新的制度安排，也就是說相關企業盡管被分到創新層，但并沒有實際的“獲得感”。由于一切基本照舊，因此成交活躍、再融資提速等，也就僅僅是愿景而無從落實。也就是在這種情況下，一些掛牌公司感到在創新層中難以得到必要的支持，因此選擇申請到主板或創業板上市，就這樣離開新三板，當然也就離開創新層。當初的分層標準中，有一套是要求掛牌公司連續兩年復合增長率達到50%，還有一套則是要求掛牌公司有6個以上做市商以及不少于50個合格投資者。事實上，按一般規律而言，企業要連續兩年復合增長率達到50%，可能性不高，而要掛牌公司有6個做市商及50個合規投資者，卻又不是太難的事情。符合前一標準而進入創新層的公司，再要維系就不容易了，因此到了第二年有的就只能退出。符合后一套標準的掛牌公司，很可能在業績上并沒有足夠的保證，盈利能力下滑很容易理解。如此看來，創新層進行一年后，業績好的公司主動退出，業績回落的公司被迫離開，本身可能沒有什么業績的公司則拖了創新層經營水平的后腿。投資者看來，創新層如同雞肋，食之無味，棄之可惜。
也許，一年前進行創新層改革時，不會有人想到會出現這樣的局面。問題核心在于，新三板作為一個全新的市場，需要不斷進行改革來適應形勢的變化、滿足有關各方的合理需求。但是，這方面的改革稍顯滯后。人們曾經十分期待創新層的推出，把它視為新三板發展過程中的一個加速器，是多層次市場體系內部的一次重大創新。但是，至少在創新層制度實施的第一年，這樣的目標沒有能夠真正實現，這才有了現在發生在新三板以及創新層的種種尷尬。回頭來看，新三板以及創新層在制度設計上，的確存在太多需要改革的地方。僅僅以創新層的劃分標準來說，顯然就存在有違于市場運行規律的地方。基礎性制度有缺陷，又沒有及時改革，問題自然會越來越大。
經過幾年發展，新三板已經有了11000多家掛牌公司，在資本市場上的分量不輕。在這基礎上怎樣加快發展，是各界都高度關注的。創新層一年來的經驗教訓告訴人們，新三板需要改革，而現在又正面臨很好的改革機遇。人們期待它的改革能夠加快，讓新三板有效地發揮自身獨特優勢，實現金融支持實體的目標。
2新三板創新層調整在即，市場普遍認為制度缺失急需解決
5月17日下午，全國股轉公司業務部向各家掛牌公司和券商發布《關于做好2017年掛牌公司層級調整相關工作的通知》的消息一時在市場傳開從而引起廣泛關注，由此也意味著新三板分層調整正式開始啟動。根據全國股轉系統官網發布的數據顯示，截至5月21日，新三板掛牌企業共有11215家，其中創新層企業為940家。在創新層企業中有550家采用做市方式進行交易，其余390家則使用協議轉讓的方式進行交易。據相關研究機構預測，首次調層變化較大，預計將有約450家企業調出創新層，同時有近900家企業新進入創新層，調整之后，創新層企業預計數量接近1400家。
細數創新層過去一年發生的事情，創新層給市場的感覺就是什么也沒有發生，僅僅是為了分層而分層。對比美國的納斯達克市場，我們知道，分層是為了篩選出更優質的企業，以便給予更好的服務，促進進入更高層次的企業更好的發展。當初投資者看好新三板創新層，掛牌公司愿意進入創新層之中，一個最大的愿望是在創新層中能夠體現出掛牌公司的價值，企業可以較為容易地融資，投資者也可以通過交易獲利。而在新三板創新層過去的一年里，市場完全沒有感受到創新層所帶來的不同。
我們知道，商品只有流動才能體現出它的價值，正如A股市場那樣，較高的流通使企業通過上市實現了溢價。而創新層要達到它創立的目的，解決流通性是關鍵。新三板自創立以來，流動性一直不理想，因而飽受詬病。限于實際狀況，一時間也不太可能采取很激進的方法來整體提高流動性，因此設立創新層，通過適當的制度傾斜來改善其流動性，就成為各界的普遍愿望。但是，實施分層改革這一年來，創新層并沒有得到新的制度安排，也就是說相關企業盡管被分到創新層，但并沒有實際的“獲得感”。由于一切基本照舊，因此成交活躍、再融資提速等，也就僅僅是愿景而無從落實。
在5.1前夕證監會曾出臺了支持創新層企業發行“雙創債”的利好政策，而現在新三板創新層分層調整在即，市場紛紛猜測相關的紅利制度落地將逐漸可期，而在這些預期的紅利制度中，交易制度創新和交易門檻的降低是解決創新層當前尷尬局面的不二之法。
3未達共同標準企業被調出創新層
全國股轉系統近日發布《關于發布2017年掛牌公司創新層初步篩選名單的公告》，初步有1329家公司入選創新層，包括聯訊證券、齊魯銀行等營收規模較大的企業。與去年公布的首批953家創新層公司名單對比，有323家原創新層公司被調出，710家基礎層公司入圍，原本就位于創新層的“老成員”有619家。
從本次新調入的710家公司來看，其數量多于老成員，并且大多數是在2015年至2016年以后的新掛牌企業。從盈利指標來看，新調入的公司去年平均每家公司凈利潤規模為1789萬元，“老成員”平均每家公司去年凈利潤規模達到4247萬元。新老相比，在凈利潤規模上有差距。但是，在去年凈利潤增速上，“新成員”凈利潤增速達16.37%，“老成員”凈利潤增速僅為6.05%。
從行業分布來看，新調入的710家公司主要集中在信息技術、文化傳媒和互聯網等行業，分別為124家、58家和54家。被調出創新層的公司主要來自信息技術(47家)、機械設備(35家)和互聯網(25家)、醫藥生物(25家)。從凈調入家數來看，增加最多的行業是信息技術(77家)、電子設備(38家)和文化傳媒(37家)。
不少業內人士表示，被調出創新層的原因多種多樣。總體來看，業績下滑和擬IPO等并不是調出的主要理由。安信證券研究中心新三板研究負責人諸海濱表示，真正導致調出創新層的重要原因是共同標準過嚴，一部分公司因為沒有達到共同標準(交易天數+合格賬戶數+做市商數)。另一部分公司則是因為一些客觀原因，如未能通過董秘資格考試獲得資格證，導致企業不能留在創新層等。當然，這次名單中也有部分公司主動選擇放棄申報。
值得關注的是，上述公告稱，掛牌公司對名單有異議或自愿放棄進入創新層的，應當在3個轉讓日內(截至2017年5月24日17點)通過主辦券商在“全國中小企業股份轉讓系統分層支持平臺”中提出異議。這意味著1329家公司并非最終名單。
實際上，在去年的分層過程中，與之前初步篩選的920家相比，正式名單中共有953家公司進入創新層。其中，九鼎集團、新疆火炬、日懋園林三家企業自愿放棄，開源證券、中搜網絡等被調出，三力制藥等39家企業補進創新層。
此外，按照全國股轉系統去年發布的《分層管理辦法(試行)》，全國股轉系統根據分層標準及維持標準，于每年5月份最后一個交易周的首個轉讓日調整掛牌公司所屬層級。這意味著今年5月31日創新層企業的最終名單發布后，分層調整才最終完成。
東北證券新三板研究中心總監付立春表示，此次發布的初選名單更多是通過原有創新層維持標準和新晉創新層的三個財務指標篩選出來的結果，會與最終創新層名單有些出入。一些掛牌企業可以提出異議，也有申訴的權利。后市應該還會有新增企業進入創新層。
4A股并購新三板“熱情依舊”
今年以來，盡管并購重組趨嚴，但A股公司對新三板企業的并購熱情依然高漲。根據不完全統計，截至目前，已有超過30家A股公司擬并購新三板企業，其中不乏大手筆收購，如華東重機擬斥資29.5億元收購新三板公司潤星科技全部股權。不過，今年以來并購新三板失敗的案例也不少，如揚子新材終止換股吸收合并華圖教育。對此，多位業內人士表示，A股公司通過并購新三板可以提升自身業績，同時也給新三板股東的退出提供了一個渠道。
逾30家公司并購新三板
去年以來的A股并購新三板熱潮仍然在持續。4月份以來，這種趨勢進一步在提速。4月10日，東方電子公告稱擬購買新三板公司威思頓83.2587%的股權，作價17.74億元;5月9日，黑芝麻披露擬7億元并購新三板公司禮多多。
值得一提的是，部分新三板在掛牌不久后即被A股公司并購。如雙林股份今年1月16日宣布以4.65億元收購的誠燁股份原為新三板掛牌企業。去年1月誠燁股份登陸新三板，而今年1月4日起宣布終止掛牌，隨后被并購。如何看待A股公司熱衷并購新三板?
對此，前海開源首席經濟學家楊德龍表示，“新三板經過前期大跌后估值比較低，部分公司具備一定的投資價值。一些A股公司并購新三板主要是看中部分新三板公司估值不高、質地優良。通過并購可以提升A股公司的業績，降低其目前的估值，對其股價也有提振作用。”
北方一家券商投行人士指出，“新三板公司相對其他非上市公司財務更透明，也更容易了解，并購相對更簡便。通過并購，A股公司可以提升業績，而新三板的股東將變成A股公司股東，享受了溢價，也是其獲利退出的一個渠道。”
并購亦不乏失敗案例
我們注意到，盡管A股公司頻頻宣布擬并購新三板公司，然而失敗的案例也在增多，如廣安愛眾停止收購宣燃股份、北京君正終止收購思比科、揚子新材終止并購華圖教育等。
“并購失敗的因素較多，”上述券商投行人士表示，“有的是因為監管層面的問題，有的是業績承諾沒談攏，如揚子新材并購華圖教育，還有的是標的公司自身存在問題。盡管存在失敗案例，但是新三板市場已經成為國內資本市場并購重組的標的池。新三板企業自身更為規范，其定價也更加合理，更為市場化。”
值得注意的是，在IPO提速的背景下，也出現了少數新三板公司主動終止被A股公司收購的案例。如樂華文化此前宣布，終止正在籌劃的A股公司共達電聲收購公司股權的重大事項。經濟學家宋清輝預計，“由于新三板的流動性較差，越來越多的新三板選擇被并購或者直接IPO，這樣可以提升其估值和流動性。隨著新股發行節奏的提速，新三板公司轉戰A股IPO盛宴已經開啟。”
5已有24家IPO遭否！新三板轉板企業有八類問題需注意了
到目前，共有6家企業今年成功從新三板轉戰A股，有業內人士預計，今年從新三板轉至滬深交易所IPO的企業至少會增至20家。不過，目前IPO雖然審核大幅提速，但IPO企業首發過會被否率也在相應增加。
今年以來，截止5月18日，證監會已經審核了210家公司的首發申請，其中，178家獲得通過，24家被否，4家暫緩表決，3家取消審核，1家在上會前撤回申報材料，通過率為85.64%對這24家公司被否原因，持續盈利、規范運行、信息披露方面受到詢問次數最多，3家企業因涉嫌商業賄賂而折戟首發。新三板企業要想順利轉板，不防先看看公司本身有沒有與這被否的24家公司相同的原因。
雷區1:持續盈利能力問題
持續盈利能力問題包括盈利來源集中、業績大幅波動、盈利質量不高、經營模式重大變化、核心競爭力缺失、原材料供應受限等方面。2017年22家被否企業中，發審委對17家企業在持續盈利方面提出問題，其中，公司毛利率高于行業標準成為主要關注點。
雷區2：規范運行問題
規范運行問題包括內部控制、合法合規、資金占用、治理結構、資產權屬等。2017年22家被否企業中，發審委對16家企業在規范運行方面提出問題，其中，內部控制成為主要關注點。
雷區3：信息披露問題
信息披露問題包括關聯交易披露不完整、虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏等。2017年22家被否企業中，發審委對10家企業在信息披露方面提出問題，風險披露成為主要關注點。
雷區4：會計核算問題
會計核算問題包括會計基礎、會計處理等。2017年22家被否企業中，發審委對6家企業在會計核算方面提出問題。
雷區5：獨立性問題
獨立性問題包括關聯交易、同業競爭、資產完整性等。2017年22家被否企業中，發審委對5家企業在獨立性問題方面提出問題。
雷區6：募集資金問題
募集資金問題包括募集資金投向、募集資金規模等。2017年22家被否企業中，發審委只對北京新水源景科技公司的募集資金項目變動提出問題。
雷區7:主體資格
主體資格包括主營業務超范圍、董事、高管發生重大變化或實際控制人變更等。2017年22家被否企業中，發審委只對廣東百合醫療科技公司實際控制人的認定提出問題。
雷區8:商業賄賂成新“攔路虎”
今年以來，3家醫藥類公司遭發審委否決，其中對涉嫌商業賄賂方面詢問頗多，這也是歷年來提及商業賄賂問題最多的。重慶圣華曦藥業、南京圣和藥業和浙江諾特健康科技均因牽涉商業賄賂，導致IPO被腰斬。
據統計，截至5月12日，新三板35家醫療類企業處于上市輔導階段，其中明德生物、新產業等8家公司正在排隊。前車之鑒，不可不作為參考。
信息披露漸成審核重點
一直以來，持續盈利能力、規范運行、會計核算是IPO被否三大主因，而從去年開始，信息披露躋身三大主因，在2017年24家被否企業中，就有10家企業在信息披露方面遭到質疑，其重要性得到大幅提升。
轉板紅利誘人不可擋，打鐵還需自身硬
據統計，截至目前共有11家新三板公司完成了A股上市并解禁。尤其是，這11家企業以解禁日的價格（復權后）對比轉板前的價格可以發現，漲幅最小的也達到了67.7%，漲幅最大的則高達7265%。這11家公司從轉板到上市解禁后的平均收益率高達9.3倍，去除最高與最低值后，其余9家公司的平均收益率為3.2倍。
這也是為什么越來越多的企業轉戰IPO的根源所在，特別是2016年下半年IPO發行速度大幅提升。到目前，共有6家新三板企業今年成功從新三板轉戰A股。不過，還有5家企業主動終止了IPO輔導。
從終止IPO輔導原因來看，只有帝聯科技（831402）因業績下滑選擇終止上市輔導，其他四家并未出現業績下滑，但大多都因“自身戰略發展規劃”放棄上市輔導。業內人士表示，“如果在業績良好的情況下終止，一般是發現之前的財務核算可能存在重大問題，報告期用不了了。”
不過，不管怎樣，企業想要IPO，自身硬件條件必須經得起考驗。同樣，新三板投資者想要布局“潛力股”，一定要擦亮眼睛。
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