地產(chǎn)調(diào)控降溫對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幾何？
十一黃金周期間，20個(gè)大中城市陸續(xù)出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)控新政，其中包括更嚴(yán)格的限購和/或限貸政策，另有2個(gè)城市重申嚴(yán)格執(zhí)行之前發(fā)布的調(diào)控政策。隨著調(diào)控政策出臺(tái)，黃金周商品房成交量應(yīng)聲而落。在此，我們分析了地產(chǎn)降溫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響——其中包括經(jīng)濟(jì)增長、再通脹、增長結(jié)構(gòu)以及貨幣信貸等主要方面。
房地產(chǎn)市場對(duì)名義和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的影響主要體現(xiàn)在對(duì)建筑業(yè)增速、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速以及（一段時(shí)間后的）住房相關(guān)消費(fèi)的影響上。最新一輪房地產(chǎn)調(diào)控的直接影響可能包括成交量下滑，以及隨著開發(fā)商對(duì)市場的預(yù)期發(fā)生改變，房地產(chǎn)投資放緩。
本輪地產(chǎn)降溫對(duì)房地產(chǎn)投資的影響可能有"傳導(dǎo)較快、但程度較輕"的特點(diǎn)。受此前庫存水平高和本輪供地不足的影響，本輪房地產(chǎn)新開工面積的回升滯后房地產(chǎn)成交量長達(dá)3個(gè)季度，明顯長于通常1~2個(gè)季度的時(shí)滯。但是與之相反的是，本輪調(diào)控對(duì)地產(chǎn)投資的負(fù)面影響可能會(huì)較快體現(xiàn)，考慮到1）開發(fā)商在經(jīng)歷此前的多次調(diào)控后，預(yù)期調(diào)整可能更快；2）在住房需求較強(qiáng)城市，土地價(jià)格對(duì)開發(fā)商仍缺乏吸引力。
但另一方面，本輪地產(chǎn)降溫對(duì)房地產(chǎn)投資的拖累程度可能不及此前幾輪調(diào)控周期，因?yàn)楸据喎康禺a(chǎn)投資增速、尤其是實(shí)際增速的回升較為溫和，且一二線城市庫存的絕對(duì)水平不高——經(jīng)PPI平減后，月度房地產(chǎn)投資的增長趨勢并沒有大幅度上揚(yáng)，且今年以來建筑業(yè)實(shí)際增速僅加快了0.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)上半年實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)僅上升了3個(gè)基點(diǎn)。
然而，地產(chǎn)成交放緩可能會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速（尤其是名義增速）明顯下降。作為第三產(chǎn)業(yè)GDP的一部分，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速與地產(chǎn)成交增速高度相關(guān)。從實(shí)際增速來看，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)同比增速從2014年9月1.3%的低位攀升至2016年上半年的9%左右，而其名義增長則加速至16%以上。簡單的計(jì)算可得，商品房成交增速的上升分別推升2015年和2016年上半年名義GDP增速17個(gè)基點(diǎn)和47個(gè)基點(diǎn)，對(duì)實(shí)際GDP增速的拉動(dòng)則不那么明顯，分別為6個(gè)基點(diǎn)和15個(gè)基點(diǎn)。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，地產(chǎn)市場見頂之后，消費(fèi)增長往往較為穩(wěn)健。地產(chǎn)見頂之后的6~12個(gè)月內(nèi)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速往往較為穩(wěn)健，甚至可能有所加速。我們認(rèn)為，可能的原因有三：
1、住房相關(guān)消費(fèi)滯后商品房成交大約6個(gè)月，包括家具、家居裝飾和家用電器等消費(fèi)。
2、商品房交易對(duì)非住房相關(guān)可選消費(fèi)的抑制作用減弱——此前幾輪房市見頂之后，海外旅游等大額消費(fèi)項(xiàng)目的增速出現(xiàn)回升，并與商品房成交增速形成一定程度的負(fù)相關(guān)——珠寶首飾和貴金屬等消費(fèi)也存在類似的情形。
3、地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)在之后的4~5個(gè)季度內(nèi)對(duì)可選消費(fèi)產(chǎn)生一定的提振作用。
限購限貸政策可能會(huì)導(dǎo)致房貸增速放緩，并且抬高整體加權(quán)平均貸款利率（除非央行通過其他途徑降低融資成本）。2016年3月以來，新增貸款中超過一半是房貸。即便房貸利率本身不變，上調(diào)首付比例和限購等政策也會(huì)大幅提高借房貸的交易成本，顯著抑制房貸需求。根據(jù)融360數(shù)據(jù)，2016年8月首套房加權(quán)平均貸款利率為4.4%，顯著低于5.26%的整體加權(quán)平均貸款利率（2016年2季度）。因此，低成本房貸占比的下降可能會(huì)抬升整體加權(quán)平均貸款利率，收緊金融條件。
地產(chǎn)降溫還可能會(huì)帶來M1增速回落。中國的M1包括企業(yè)活期存款但不包括居民活期存款，因此地產(chǎn)交易涉及M2向M1的轉(zhuǎn)移。我們估計(jì)，自去年3月低點(diǎn)以來，商品房成交額的增加對(duì)M1增速的拉動(dòng)約為9個(gè)百分點(diǎn)。因此，地產(chǎn)成交放緩會(huì)拖累M1增長，同時(shí)，在企業(yè)現(xiàn)金流中占比較高的開發(fā)商現(xiàn)金流也會(huì)有所緊縮。
盡管短期內(nèi)，限購/限貸政策可能會(huì)為房市和房價(jià)降溫，但只有增加住宅用地及保障性住房的供應(yīng)才可能從根源上緩解中國房地產(chǎn)市場“失衡”的局面。時(shí)隔最近一輪地產(chǎn)寬松僅一年，各大中城市再出限購政策，或許表明旨在抑制地產(chǎn)需求的行政調(diào)控對(duì)根治中國地產(chǎn)市場所謂的“過熱傾向”并不有效。倘若不切實(shí)增加大中城市的住宅供應(yīng)，地產(chǎn)政策可能很難跳出“頻繁調(diào)控”的怪圈。
地產(chǎn)調(diào)控后，政府可能會(huì)推出穩(wěn)增長措施以對(duì)沖地產(chǎn)降溫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，其中包括促進(jìn)居民消費(fèi)的政策。我們認(rèn)為，目前財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的空間比貨幣政策更大，而減輕稅負(fù)及社保費(fèi)率，增加消費(fèi)補(bǔ)貼等政策在提振增長與穩(wěn)定再通脹預(yù)期方面可能比繼續(xù)加大基建投資來得更有效率。
作者介紹：梁紅，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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