洗衣機(jī)慢行業(yè)飛出“小天鵝”
【小編語(yǔ)錄】小天鵝在行業(yè)增長(zhǎng)放緩的階段卻成為業(yè)績(jī)推動(dòng)的牛股，在于當(dāng)行業(yè)剩者為王時(shí)，寡頭公司享受“內(nèi)涵增長(zhǎng)+搶占對(duì)手退出市場(chǎng)”雙輪驅(qū)動(dòng)，鑄就出高質(zhì)量的成長(zhǎng)。
本刊特約作者 李守強(qiáng)/文
在股票投資中，提到洗衣機(jī)行業(yè)，第一印象是傳統(tǒng)、增長(zhǎng)緩慢甚至負(fù)增長(zhǎng)。但彼得·林奇曾提到，慢增長(zhǎng)甚至零增長(zhǎng)的行業(yè)同樣也能出大牛股。洗衣機(jī)便是如此，慢行業(yè)卻飛出一只牛股——小天鵝（000418，200418.SZ）。
洗衣機(jī)行業(yè)在中國(guó)經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展：2002-2006年是該行業(yè)銷(xiāo)量增速最快的5年，復(fù)合增速20%左右；2009-2010年國(guó)家推動(dòng)家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼計(jì)劃，拉動(dòng)行業(yè)年均增長(zhǎng)20%以上；2011年至今行業(yè)增長(zhǎng)放緩至個(gè)位數(shù)。然而小天鵝1997-2014年17年間股價(jià)卻是零漲幅，區(qū)間最大跌幅近90%，且竟然出現(xiàn)在行業(yè)增速最快的2002-2005年，著實(shí)不可思議。但從洗衣機(jī)行業(yè)增速進(jìn)一步放緩的2014年起，小天鵝卻成為名副其實(shí)、業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的牛股，至2016年8月股價(jià)累計(jì)上漲375%。期間經(jīng)歷2015-2016年數(shù)次股災(zāi)，其股價(jià)卻逆市持續(xù)刷新歷史新高。
洗衣機(jī)消費(fèi)升級(jí)、利潤(rùn)回暖
世紀(jì)之初洗衣機(jī)無(wú)疑是個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)，中國(guó)擁有巨大的增量空白市場(chǎng)，品牌混亂、價(jià)格大戰(zhàn)，同時(shí)原材料鋼鐵等開(kāi)始大幅上漲，企業(yè)盈利兩頭受擠，小天鵝2002年甚至虧損6億元，隨后幾年其利潤(rùn)率一直徘徊在1%左右。
此后洗衣機(jī)行業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)10年的競(jìng)爭(zhēng)洗牌。2012年行業(yè)格局確立，海爾、小天鵝成為寡頭，分別占有30%、20%的市場(chǎng)份額。從2013年起，洗衣機(jī)行業(yè)增長(zhǎng)放緩，進(jìn)入存量升級(jí)替換時(shí)期，競(jìng)爭(zhēng)寬松。伴隨智能家居到來(lái)，洗衣機(jī)開(kāi)啟消費(fèi)升級(jí)，企業(yè)加緊產(chǎn)品創(chuàng)新，均價(jià)提升，行業(yè)利潤(rùn)率開(kāi)始回升。
同樣重要的是，從2012年至今，洗衣機(jī)的原材料鋼、銅、塑料價(jià)格先后進(jìn)入下跌周期，其跌幅全部轉(zhuǎn)化成凈利潤(rùn)，行業(yè)利潤(rùn)率回暖，恢復(fù)到6%左右。這是小天鵝經(jīng)營(yíng)起飛的重要環(huán)境因素。
該局面總結(jié)成一個(gè)公式：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)寬松+產(chǎn)品升級(jí)換代+產(chǎn)品均價(jià)上升+原料價(jià)格下跌=毛利提升+盈利能力改善+利潤(rùn)增速快于收入。
小天鵝歷史悠久卻命運(yùn)坎坷
從1978年中國(guó)第一臺(tái)全自動(dòng)洗衣機(jī)誕生至今30多年間，小天鵝一直深耕洗衣機(jī)領(lǐng)域，是能夠同時(shí)生產(chǎn)滾筒、波輪和攪拌式全系列的全球第三大洗衣機(jī)制造商，綜合競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。
2001-2002年期間，洗衣機(jī)行業(yè)終端零售價(jià)格大幅下滑、原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)大部分公司虧損。期間，小天鵝受到“股票事件”影響，管理層受到牽連，一度導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)8個(gè)月停滯，雪上加霜；由于管理層的混亂及其在投資股市上的違規(guī)操作，小天鵝接連虧損。
2003-2007年期間，小天鵝先后被南京斯威特和無(wú)錫國(guó)聯(lián)控股，由于大股東不重視及不善品牌經(jīng)營(yíng)，小天鵝市場(chǎng)份額由第一滑落至第三，期間凈利和股價(jià)都大幅下滑；2006年斯威特占用小天鵝資金的情況曝光，無(wú)錫市國(guó)資委收回其對(duì)小天鵝的控股權(quán)，交給無(wú)錫國(guó)聯(lián)打理。
但即便在這種情況下，“小天鵝”這塊專(zhuān)業(yè)洗衣機(jī)品牌一直屹立于市場(chǎng)，品牌美譽(yù)度依然較高。
美的入主，小天鵝終見(jiàn)曙光
2008年2月，美的電器以16.8億元從無(wú)錫國(guó)聯(lián)收購(gòu)小天鵝24%股權(quán)。美的入主以來(lái)，即定位小天鵝“以洗為主、做大做強(qiáng)洗衣機(jī)主業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略。
美的和小天鵝的整合并非一帆風(fēng)順，2008年底發(fā)生較大震蕩，小天鵝原有的國(guó)企文化與美的差距很大，最后員工出走1000多人，美的花費(fèi)6000萬(wàn)元成本買(mǎi)斷工齡和解除協(xié)議。
2008年美的開(kāi)始渠道整合，將經(jīng)銷(xiāo)商變成銷(xiāo)售公司，一是要求他們不單單做空調(diào)，也要做冰箱洗衣機(jī)，二是減少層級(jí)關(guān)系至兩層。經(jīng)銷(xiāo)商及銷(xiāo)售人員持股使得銷(xiāo)售人員更有動(dòng)力。渠道的變革為公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了巨大的變化：一方面進(jìn)入美的渠道后，經(jīng)銷(xiāo)商的管理都是通過(guò)銷(xiāo)售公司進(jìn)行的，縮短渠道價(jià)值鏈，減少了各地營(yíng)銷(xiāo)中心所消耗的大量銷(xiāo)售費(fèi)用，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上則是費(fèi)率的降低；另一方面，小天鵝在美的終端網(wǎng)點(diǎn)逐漸鋪貨，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量由原來(lái)的8000多個(gè)已增至2萬(wàn)個(gè)左右。而美的共有3萬(wàn)多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，小天鵝網(wǎng)點(diǎn)仍有非常大的拓展空間。
小天鵝在為西門(mén)子和GE代工過(guò)程中積累了很強(qiáng)的滾筒洗衣機(jī)生產(chǎn)技術(shù)，但受限于產(chǎn)能規(guī)模以及渠道短板，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。美的入股后，小天鵝利用其銷(xiāo)售渠道以及生產(chǎn)能力，洗衣機(jī)銷(xiāo)量得到快速提升，品牌潛力逐步得到釋放，市場(chǎng)份額迅速上升，穩(wěn)居行業(yè)第二名。
深度整合，小天鵝扶搖直上
2012年起，美的集團(tuán)開(kāi)啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，經(jīng)營(yíng)思路從規(guī)模轉(zhuǎn)為利潤(rùn)導(dǎo)向，提升產(chǎn)品力和經(jīng)營(yíng)效率。作為美的集團(tuán)事業(yè)部，小天鵝在2011年就已經(jīng)與集團(tuán)經(jīng)營(yíng)理念達(dá)成一致，即“產(chǎn)品力提升+提高效率”。小天鵝減少渠道管理層級(jí)，并且從銷(xiāo)售公司中脫離，在全國(guó)各地成立33個(gè)管理中心，對(duì)公司原有渠道庫(kù)存進(jìn)行清理，影響了公司出貨量，造成2012年收入下滑，但下半年開(kāi)始企穩(wěn)。
2014年，小天鵝實(shí)驗(yàn)T+3訂單模式，將接收用戶訂單、原料備貨、工廠生產(chǎn)、發(fā)貨銷(xiāo)售四個(gè)周期(T)，通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)優(yōu)化制造流程，升級(jí)制造設(shè)備和工藝，產(chǎn)供銷(xiāo)聯(lián)動(dòng)進(jìn)一步壓縮供貨周期，將每個(gè)周期壓縮至3天甚至更短。這改變了家電行業(yè)大規(guī)模制造、壓貨和分銷(xiāo)的傳統(tǒng)模式，探索“以客戶為導(dǎo)向，快速滿足市場(chǎng)需求的產(chǎn)銷(xiāo)模式。”調(diào)整成效顯著，運(yùn)營(yíng)效率更高，市場(chǎng)響應(yīng)速度更快。
2014年6月初，為進(jìn)一步提升美的和小天鵝的業(yè)務(wù)協(xié)同性，增強(qiáng)小天鵝洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，美的集團(tuán)對(duì)小天鵝A股及B股實(shí)施部分要約收購(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)小天鵝的控制權(quán)。最終，美的持有小天鵝52.7%的股權(quán)。
美的一系列變革和增持，極大增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)小天鵝的信心，就是從2014年6月起小天鵝股價(jià)開(kāi)始加速啟動(dòng)，至今上漲300%以上。
小天鵝騰飛啟示錄
高增長(zhǎng)的行業(yè)未必值得投資，等待行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境轉(zhuǎn)暖、格局初定、寡頭出現(xiàn)往往是最佳投資時(shí)機(jī)。產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行規(guī)律決定了高增長(zhǎng)的行業(yè)會(huì)吸引更多的新進(jìn)者，每家都想搶一杯羹，卻容易引發(fā)踩踏（價(jià)格戰(zhàn)促銷(xiāo)），各家擴(kuò)產(chǎn)相爭(zhēng)反使上游漁利（原材料漲價(jià)），行業(yè)陷入泥潭。前些年的光伏、風(fēng)電、LED、團(tuán)購(gòu)等新興行業(yè)皆是如此。而當(dāng)行業(yè)經(jīng)歷群雄逐鹿、剩者為王時(shí)，增長(zhǎng)雖然放緩，寡頭公司卻享受“內(nèi)涵增長(zhǎng)+搶占對(duì)手退出市場(chǎng)”雙輪驅(qū)動(dòng)，鑄就出高質(zhì)量的成長(zhǎng)——這是小天鵝在2002-2005年行業(yè)高增長(zhǎng)時(shí)卻利潤(rùn)和股價(jià)大跌、而在2013-2016年行業(yè)放緩時(shí)利潤(rùn)和股價(jià)大幅上漲的原因之一。筆者2015年1月買(mǎi)入小天鵝B，市盈率僅8倍、股息率超5%。
經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下初步完成供給側(cè)改革的行業(yè)，均值回歸正常利潤(rùn)率是重要的投資主題。大部分需求穩(wěn)定、規(guī)模效益的中高端制造業(yè)，在高增長(zhǎng)時(shí)期往往會(huì)經(jīng)歷慘烈的價(jià)格拼殺，行業(yè)出現(xiàn)整體虧損，優(yōu)秀公司處于微利狀態(tài)，大量中小公司無(wú)力支撐破產(chǎn)退出。而這樣的扭曲并非常態(tài)，最終龍頭公司脫穎而出，逐步走向寡頭市場(chǎng)，利潤(rùn)率走向均值回歸，行業(yè)恢復(fù)正常盈利水平，多在8%-12%的區(qū)間甚至更高，ROE能達(dá)到15%以上。譬如格力2006年確立龍頭地位，到2015年10年間，利潤(rùn)率從2.7%恢復(fù)到13%，ROE從15%提升到35%，成為完全靠業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的十倍股。小天鵝凈利率從2011年的5%提升到8%，ROE從9%提升到20%，隨著其龍頭地位確立，未來(lái)仍有提升空間。筆者注意到，紙業(yè)、水泥等行業(yè)均有這種潛力。
行業(yè)老大老二相爭(zhēng)、第三第四受傷。贏家通吃的世界，大部分細(xì)分行業(yè)只能容下兩個(gè)巨頭，老大老二寡頭相爭(zhēng)使雙方都自我提升，而弱勢(shì)的老三老四如“池魚(yú)”般受殃。譬如伊利追蒙牛、三元受傷，360戰(zhàn)金山、卡巴出局，格力嗆美的、志高虧損。老大很難被打敗，但可以被超越。小天鵝此前將海爾作為標(biāo)桿，現(xiàn)在已有趕超之勢(shì)，其研發(fā)投入早已超過(guò)海爾洗衣機(jī)。
最后，中國(guó)家電制造水平已居于世界領(lǐng)先水平，并出現(xiàn)中國(guó)智造，產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)會(huì)出現(xiàn)中大型跨國(guó)公司。小天鵝已具備國(guó)際化的實(shí)力，其利潤(rùn)率、ROE仍有提升空間，未來(lái)還能繼續(xù)向前飛。
聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有小天鵝B股
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