發改委： 有關部門正討論完善新三板分層制度
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發改委： 有關部門正討論完善新三板分層制度
雙創可轉債來了，新三板創新層及投資者迎雙贏選擇
創新層差異化紅利釋放，雙創可轉債解對賭循環
申萬宏源：新三板已進入存量市場
深交所與全國股轉公司聯合舉辦雙創私募可轉債培訓班
發改委： 有關部門正討論完善新三板分層制度
“當前，相關部門正在討論完善新三板分層制度、差異化的發行制度；探索進一步加強各地股權交易市場與新三板的對接機制，打通資源共享與對接通道，提高市場交易活躍度。”國家發改委財金司證券處處長張邦利近日在“新三板投融資分論壇”上表示。
由國家發改委主辦的“第五屆中國創業投資行業峰會”近日在北京召開，作為峰會活動之一的“新三板投融資分論壇”，由廣州產業投資基金管理有限公司和上海瑞盈財富管理有限公司聯合協辦，會上對新三板股權投資機會、買方市場特征及研究體系等話題進行了探討。
張邦利表示：“發改委密切關注新三板市場的改革和發展。在供給側改革的背景下，實體經濟特別是中小微企業需要大量資金支持，需要進一步提高直接融資的比重，進一步完善多層次的資本市場體系，發揮好股債市場的重要作用，處理好風險管理和鼓勵創新的關系，完善機制、留住創業企業。探索新三板分層設立方式，允許符合條件的高科技企業掛牌上市。”
全國股轉公司掛牌部總監李永春在論壇上表示：“目前新三板已經進入從量的積累到質的提升的關鍵發展階段，面對海量多元的掛牌公司結構，全國股轉公司將以市場分層為抓手，推動新三板的改革發展。”
多家機構對新三板的投資機會發表了看法。“我認為現在新三板80%到90%的公司沒有什么投資價值。”上海萬噸資產管理有限公司董事長俞岱曦直言，目前的投資機會主要集中在創新層，其中大約10%的公司有投資價值，但這個標的范圍已經很大了。
海通證券新三板首席分析師鈕宇鳴認為，新三板的投資機會在于符合以下六個標準的企業：具有持續金融能力、財務數據真實、沒有關聯交易、收入確認方法和盈利能力的指標合理、不能觸犯任何法律法規、信息披露充分。
從財務指標來說，新三板2016年全年收入翻倍的公司有965家，占比為8%；利潤超過5000萬元的公司有465家，占比為4.1%；利潤超過3000萬元且利潤增幅超過50%的公司有323家，占比為3.8%。“也就是說，新三板市場有500家到1000家公司具備了IPO的能力，這是一個很大的絕對數，足以找到合適的投資標的。”鈕宇鳴表示。
鈕宇鳴分析，新三板的存量資金大約5000億元，80%來自私募股權投資資金，從這兩年投資狀態來看，特別是今年，資金越來越謹慎，多看少動。例如新三板的增發情況，截至9月18日，今年新三板增發了1300多例，粗略估計融資總金額有所下降，但是單筆融資金額是上升的，這說明投資機構更愿意投資比較安全的大項目。
2雙創可轉債來了，新三板創新層及投資者迎雙贏選擇
近日，上交所、深交所、全國股轉公司、中證登共同明確了創新創業公司非公開發行可轉換公司債券的具體制度安排，雙創可轉債正式出爐。
中信證券固收分析師余經緯表示，雙創可轉債有助于雙創企業降低融資成本、擴寬融資渠道，同時投資者也可獲得未來轉股權后的期權價值、分享公司增長帶來的紅利。在實踐中，則可適當考慮對轉股條件逐步放開，并參考雙創債試點意見中的方式方法，推出創新的增信和抵押機制，這些都將有助于提高雙創可轉債的市場吸引力。
雙創可轉債橫空出世
根據證監會工作部署，9月22日，滬深交易所、全國股轉公司及中國證券登記結算有限責任公司（下稱“中證登”）制定并發布了《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則(試行)》。據了解，《實施細則》呈現以下四方面特點：一是明確雙創可轉債的發行主體及適用范圍。發行主體具體包括新三板掛牌的創新層公司和非上市非掛牌企業兩大類。
二是明確以私募方式發行雙創可轉債。雙創可轉債應符合非公開發行公司債券轉讓條件的相關規定。三是明確轉股流程。雙創可轉債發行六個月后可進行轉股，轉股流程主要包括轉股申報及轉股操作兩個環節。四是明確信息披露要求。申報發行階段，發行人應披露現有股權結構、轉股價格及其確定方式、轉股及利益補償安排等事項。
另外，《實施細則》基于轉股條款的特殊性，規定私募可轉債的發行人股東人數在發行之前應不超過200人，債券存續期限應不超過六年;發行人債券發行決議應對轉股價格的確定和修正、無法轉股時的利益補償安排要求進行明確;對于新三板創新層公司發行的可轉換債券，債券持有人應在轉股前開通股轉公司合格投資者公開轉讓權限。
助力雙創公司發展
在今年7月證監會發布的《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》，就已對雙創可轉債作出了相關指引，“非公開發行的創新創業公司債，可以附可轉換成股份的條款。附可轉換成股份條款的創新創業公司債，應當符合中國證監會相關監管規定。”雙創可轉債的發行人應在滿足非公開發行公司債券相關規定的前提下，符合《指導意見》中規定的創新創業公司要求。發行主體具體包括新三板掛牌的創新層公司和非上市非掛牌企業兩大類。
余經緯認為，無論是對于發行人還是投資者，雙創可轉債的推出意義重大。第一，從發行人來看，傳統的可轉債發行主體只能是滬深兩市上市公司。考慮到雙創企業在發行傳統債券融資時，可能面臨發行利率比較高的情形，允許其發行雙創可轉債有助于降低融資成本，獲得更廣泛的融資途徑，促進企業的進一步發展。第二，對于雙創企業的投資者來說，目前PE/VC主要的投資方式為股權投資，而投資雙創可轉債這種類固收產品可以有效降低投資風險，同時未來可以獲得轉股權帶來的期權價值、分享公司增長帶來的紅利。
配套措施仍待完善
可轉債相對于傳統債券而言，最大的吸引力在于轉股帶來的期權價值。但是轉股要求方面的限制，在一定程度上降低了投資人所看重的期權價值，就難以有效降低雙創公司的融資成本。
根據雙創可轉債《實施細則》，第一，可轉換債券轉股后股東人數不得超過200人。申報轉股時，發行人股東人數超過200人的，債券持有人均不得申報轉股。第二，可轉換債券自發行結束之日起6個月后可以轉股。每3個月可設置一次轉股申報期，轉股申報期不得少于5個交易日，不得多于10個交易日。新三板的流動性相對公募可轉債市場，也對轉股權利帶來一定限制。
3創新層差異化紅利釋放，雙創可轉債解對賭循環
在望眼欲穿之際，新三板市場終于迎來了雙創可轉債的政策紅利。一時間市場對新三板的政策紅利預期升溫。
繼7月7日《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》（下稱“《雙創債指導意見》”）發布后。上海證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱“全國股轉系統”）、中國證券登記結算有限責任公司于近日制定發布《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則（試行）》。前后兩個文件的重點支持對象均是新三板創新層企業，這也被市場解讀為創新層差異化政策紅利開始逐漸釋放的標志。
創新層特權
本次發布的《細則》中規定，獲準發行可轉換債券的創新創業公司有兩大類：新三板掛牌的創新層公司和非上市非掛牌企業。也即，發行可轉債的創新創業公司不限于新三板創新層企業，但新三板掛牌公司發行可轉債被限定為必須是創新層公司。
一位接近監管層的人士表示“之所以選擇創新層企業是因為此類公司財務較為規范，有一定規模，風險相對較小。”
事實上，雙創可轉債也迅速被新三板公司接受，9月26日，市場再迎一單雙創可轉債的發行。9月26日，創新層藍天環保（430263）發布公告，公司擬發行創新創業債券不超過1.5億元，本期債券期限為自發行之日起3年，每張債券面值為100元。公告顯示，此次債券發行募集資金用于包括收購天津凱祥供熱有限公司80%股權、收購保定市華尊能源開發有限公司35%股權、歸還融資租賃款、銀行借款本息等。
而根統計，目前已經有超過10家的新三板公司發行了雙創債，如果計算已經公布預案的企業，新三板掛牌公司雙創債的發行規模已經接近60億。
轉股條款并非所有創新層企業都適用
根據《細則》，非公開發行可轉債業務的相關公司還需要符合其他5項條件，分別是：發行人為股份有限公司；發行人股票未在證券交易所上市；可轉換債券發行前，發行人股東人數不超過200人；可轉換債券的存續期限不超過6年；上交所、深交所和全國股轉公司規定的其他條件。其中，股東人數不超200人，是新三板創新層企業發行非公開可轉債的重要“紅線”。
化解對賭
雙創債結合轉股條款成為監管層政策安排的亮點之一。事實上，轉股條款，股債結合的方式將會在一定程度上化解新三板公司同投資機構間濃厚的對賭情緒。
在實踐中，因業績、估值等因素的不確定性，新三板在融資過程中經常與投資機構達成‘明股實債’的投資協議。通過私募可轉債這一交易所掛牌的標準化債券產品，可有效滿足創業企業與投資機構的投融資需求，支持創新層企業融資。也就是說非公開的附轉股的雙創債，為企業替代對賭條款提供了一個工具。
4申萬宏源：新三板已進入存量市場
自2016年5月分層后，新三板市場進入了從規模到規范，從擴容到縮容，從包容到監管的階段。2017年可以說是新三板的規范年。
今年以來，剔除非常規因素，新三板掛牌公司數量逐月遞減，而摘牌公司家數逐月上升。在年初新三板掛牌公司數量快速突破一萬家之后，目前緩慢增長到了11590家。申萬宏源新三板資深高級分析師劉靖認為，新三板已經進入存量市場，2017年上市公司并購新三板估值開始高于新三板定增估值，新三板已成上市公司優質并購池。
已進入存量市場
今年新三板市場的主基調是監管規范。Wind數據顯示，今年以來新三板公司處罰數激增，6月份高達466次。
今年至今，新三板公司有437次因未按時披露定期報告被罰，436次因未依法履行其他職責被罰，90次因未及時披露公司重大事項被罰，21次因信息披露虛假或嚴重誤導性陳述被罰，2次業績預測結果不準確或不及時被罰。
同樣激增的還有摘牌公司數量，基本呈上升之勢。今年1～8月的摘牌情況為：1月8家、2月13家、3月32家、4月26家、5月37家、6月44家、7月102家、8月112家。其中，因未披露年報摘牌的有108家。
但掛牌公司情況相反。除8月份因財報期因素掛牌上升以外，其他時候幾乎逐月遞減。Choice數據顯示，2017年1月至8月的掛牌情況為：1月299家、2月316家、3月298家、4月116家、5月168家、6月114家、7月72家、8月379家。
劉靖9月27日在申萬宏源2017新三板秋季策略會上還表示，IPO的沖擊逐步顯現：優質公司現摘牌潮，今年3000萬凈利潤以上公司摘牌139家，占摘牌總數的32.6%。“大的公司去IPO，小的公司逐漸發現這個市場成本很高，融資也很有難度。因為資金還是傾向一些短期內能達到IPO狀態的公司。”劉靖解釋。
成上市公司優質并購池
劉靖認為，未來幾年內新三板的流動性仍然達不到投資者順利退出的預期。事實是，退出從來都是股權市場的難題，從全世界來看，IPO退出都只占少數。即使像交易所是注冊制的歐美市場，他們的股權投資通過IPO去退出的也只有7%～8%，大量的還是通過管理層回購和兼并收購來進行。
隨著市場的下跌，今年上市公司并購新三板估值開始高于新三板定增估值。也即，新三板公司的估值已降到上市公司感興趣去并購它的狀態，現在很多IPO的新股、次新股，這些公司未來可能更多地會通過并購來實現外延式增長。新三板已成為上市公司優質并購池。
5深交所與全國股轉公司聯合舉辦雙創私募可轉債培訓班
為促進新三板創新層公司進一步熟悉創新創業公司非公開發行可轉換公司債券產品，深交所、全國股轉公司于9月27日上午在北京聯合召開“全國中小企業股份轉讓系統創新層公司非公開發行可轉換公司債券培訓會”(針對北京地區部分創新層公司)。培訓期間，中國證監會公司債券監管部的相關領導和專家介紹了規則內容和出臺背景，深交所和全國股轉公司的專家介紹了非公開發行可轉換公司債券申報條件、要求、流程、信息披露、轉股注意事項等內容，相關證券公司介紹了非公開發行可轉換公司債券項目準備注意事項等內容。
深交所有關負責人表示，雙創私募可轉債作為落實金融服務支持實體經濟，探索多層次資本市場股債結合品種創新的嘗試。《實施細則》的發布，將新三板創新層掛牌公司納入至創新創業公司非公開發行可轉債的發行主體的范圍中，同時明確了轉股流程以及信息披露的具體要求。轉股條款的設置，一方面豐富了中小企業融資方式，降低發行人的融資成本，另一方面保障了實務中投資機構根據與發行人簽訂的業績承諾等契約條款進行轉股的合法權益。轉股條款的設置可增強非公開發行公司債券的市場吸引力，提升投資者投資意愿，有效促進創新創業企業社會資本形成機制的創新。
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