金融工作會議為新三板帶來多個啟示
三板市場
三板成指：1240.90
漲跌幅0.11%，成交額6.46億；總掛牌數11270，總成交920家
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漲跌幅-0.41%，成交額2.07億；做市掛牌數1527，做市成交553家
做市轉讓漲幅前五：
交易額前五：
三板新訊
1要聞集錦
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金融工作會議為新三板帶來多個啟示
投資者適當性調整后新三板墊資價格飆升，新型過橋方式隱現
證監會表態"三類股東"問題正在積極研究
證監會：轉板制度設計需統籌市場公平監管秩序
“雙創債”指導意見出臺，新三板公司添融資新渠道
金融工作會議為新三板帶來多個啟示
第五次全國金融工作會議7月14日至15日在北京召開。這次會議比以往四次會議的規格都要高。以往是總理主持，這次是最高領導人親自掛帥，“頂格”高配。
原因在哪呢?一是最近一些年金融業發展太過迅速，金融行業積累了大量泡沫，是時候需要給金融業定個調子;二是，在當前的經濟發展中，金融業越來越顯示出其對經濟建設的重要性，有必要給金融業提升地位;三是，金融業發展已經顯示出一定的風險性，地方債務、房地產泡沫以及金融空轉等等，都需要中央在最高層面樹立統一的監管框架和決策依據;四是，當前金融監管已經出現跟不上金融發展的腳步，特別是在人事方面，單靠國務院主導，不能夠全面提振金融業發展。
上述種種原因，促進了此次金融工作會議的高規格實施。站在新三板角度，盡管此次金融會議沒有出現新三板的字樣，但字里行間，會議的各項決策又和新三板有著莫大的關系。
我們先來看看最高領導人指出的重要原則：第一，回歸本源，服從服務于經濟社會發展。金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水平，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。這一點是最基本的。金融服務支持實體經濟是本屆政府一以貫之倡導的。而新三板是最有效的支持實體經濟發展的資本市場，特別是對中小微企業的支持。目前在新三板市場已經掛牌了1萬多家企業，這些企業或多或少獲得了融資以及證券化，一定程度讓[讓]掛牌企業的價值得到體現。從長遠來看，新三板的支持實體經濟的功能遲早會得到決策層的認可。
第二，優化結構，完善金融市場、金融機構、金融產品體系。要堅持質量優先，引導金融業發展同經濟社會發展相協調，促進融資便利化、降低實體經濟成本、提高資源配置效率、保障風險可控。
目前而言，企業融資依舊是間接融資占主導，直接融資的比例相對較低。單單通過A股市場來提高直接融資比例比較困難，上市數量總體有限，但依靠新三板，直接融資比例有望快速提升，融資的便利性以及融資成本也會降低。
第三，強化監管，提高防范化解金融風險能力。要以強化金融監管為重點，以防范系統性金融風險為底線，加快相關法律法規建設，完善金融機構法人治理結構，加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管。這一條強調的是功能監管和行為監管，針對的是金融機構，特別是針對當前出現的金融混業發展現狀提出的。當前的分業監管和金融機構事實上的混業經營產生一定監管空白和監管盲區，有必要從功能和行為上進行監管細化。具體到新三板，比如“三類股東”問題，就涉及到證監會、銀監會以及保監會之間的監管協調，需要一個明確的監管定義。同時，2017年新三板的監管有過之而無不及，通過嚴格監管，新三板市場的泡沫逐漸擠壓干凈。
第四，市場導向，發揮市場在金融資源配置中的決定性作用。堅持社會主義市場經濟改革方向，處理好政府和市場關系，完善市場約束機制，提高金融資源配置效率。加強和改善政府宏觀調控，健全市場規則，強化紀律性。市場導向，是新三板發展的基本原則，將新三板定位于股權投資市場，也是將社會資金引導投資于中小創企業，提高資源配置效率。
此次會議明確設立國務院金融穩定發展委員會。強化央行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，落實金融監管部門監管職責，并強化監管問責。地方政府要在堅持金融管理主要是中央事權的前提下，按照中央統一規則，強化屬地風險處置責任。金融穩定發展委員會是2013年設立的“金融監管協調部際聯席會議”的升級版，以前是松散型協調，沒有正式的協調機制，這次是明確了委員會的主體形式，統籌協調，統一監管；是對當前分業監管的有效協調，是基于人事、權事基礎上的高層協調。這對于新三板來說，涉及幾個監管部門之間的協調，有望獲得有效的成果。
會議強調，要改善間接融資結構，推動國有大銀行戰略轉型，發展中小銀行和民營金融機構。要促進保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能。要建設普惠金融體系，加強對小微企業、“三農”和偏遠地區的金融服務，推進金融精準扶貧，鼓勵發展綠色金融。要促進金融機構降低經營成本，清理規范中間業務環節，避免變相抬高實體經濟融資成本。
無論是對于中小銀行和民營銀行，新三板都是一個良好的發展平臺。目前大量的中小銀行登陸A股不太現實，但掛牌新三板沒有數量限制，中小銀行完全可以通過掛牌新三板實現資本證券化。通過新三板做大中小銀行規模，更好地服務中小微企業。當然，在整個金融行業，新三板只是很小的一塊內容，其權重遠不如A股，更不要說是銀行、保險以及貨幣政策和金融開放等等。但新三板的發展對于實體經濟的促進是有目共睹的，對完善我國資本市場體系是至關重要的。也是落實此次金融工作會議各項原則的基礎性市場。樂觀而言，在本次金融工作會議之后，新三板多項“待字閨中”的政策有望得到落地。
2投資者適當性調整后新三板墊資價格飆升，新型過橋方式隱現
距離《證券期貨投資者適當性管理辦法》（下稱《辦法》）正式生效已經半個月的時間。在這半個月的時間里，證券期貨業各市場參與主體均在積極適應新規。其中，全國中小企業股份轉讓系統（下稱“全國股轉系統”）在《辦法》出臺前夕也根據辦法精神修訂了《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》（下稱《管理細則》）。
在運行了半個月之后，市場發現《管理細則》的修訂實際上在一定程度上提高了市場準入門檻。但是在這半個月的時間里，一些市場參與者研究規則的模糊地帶，試圖發現繞開門檻的新路徑。
灰色路徑浮出水面
在此之前，新三板對自然人準入的投資者門檻限定是投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值500萬元人民幣以上。對此，原有墊資開戶中介公司提供一到兩日500萬元的資產即可完成開戶，成本在1萬-3萬元之間不等。但《管理細則》修訂發布后，這種墊資開戶的生意幾乎絕跡。
修訂后，針對自然人投資者的門檻有兩項核心的變化。首先是將自然人投資者準入資產規模的計算要求由“前一交易日日終”的時點指標修改為“最近10個轉讓日日均”的區間指標。與此同時，全國股轉系統明確主辦券商為自然人投資者開通權限之日起每12個月內至少對其進行一次持續評估，如其前5個轉讓日日均資產低于申請開通權限時準入資產規模要求的60%時，履行特別的注意義務。
在新的框架下，原有一兩日的墊資已經不能通過投資者適當性認定，而500萬借款達到10個轉讓日勢必會大大提高墊資的成本。據了解，在投資者適當性新規實施的近半個月時間，墊資開戶的價格已經飆升至5.5萬-6萬元的水平。
“盡管還是有非常少數的人會選擇這一方式開戶，但價格如此幅度的飆升還是將絕大多數普通投資者拒之門外。”
值得注意的是，盡管原有墊資路徑的操作空間被鎖死，但《管理細則》的另外一項重要修訂讓一些市場參與主體看到了一條灰色操作路徑。
《管理細則》的修訂中，全國股轉系統表示在維持“500萬元”資產門檻不變的基礎上，根據《辦法》第八條中專業自然人投資者的資產口徑，將自然人投資者準入的資產指標由“證券類資產”標準修改為“金融資產”標準。
在此之前，證監會非公部以及全國股轉系統規定的證券類資產是包括客戶交易結算資金、在滬深交易所和全國股份轉讓系統掛牌的股票、基金、債券、券商集合理財產品等，其中信用證券賬戶資產除外。而《辦法》中規定金融資產是指銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨及其他衍生產品等。
資產認定口徑在修改后范圍變大，前述市場參與者也利用這一變化“鉆空子”。“通過偽造凈值或者持有規模超過500萬資管計劃或者信托產品的認購合同來達到500萬門檻的目的，目前已經有投資者利用這一手段完成了開戶。”一位資深市場參與者表示。利用這一手段的另外一個原因是不同金融機構間難以相互確認資產的真實性，也就說券商營業部很難查實信托產品或者基金產品認購合同的真實性或者持有規模的最新情況。
開戶資格認定難題
上述做法，使得券商認定新三板投資者開戶資格變得困難。萬和證券一位員工表示：“一位投資者拿著一份新三板產品的認購合同要開新三板的交易賬戶，但是我們無法證明他這份合同的真實性，另外也無法知曉該投資者的這個基金產品目前持有的市值是否滿足500萬的門檻。但從規定來講，這樣的資產是符合標準的。”
在新規執行后，這樣的模糊地帶造成了券商的認定難題。據了解，部分券商為了控制風險，采取了一刀切的態度。“我們現在有三項底線，即前10日持有份額是否達標，摸清前10日凈值變動情況以及最大限度證明產品認購合同的真偽。這三項其中一項有問題，我們就不給通過。”江蘇地區一家大型券商營業部工作人員表示。招商證券北京某營業部工作人員表示，如果在認定過程中同投資者存在分歧，一律不予開戶。而銀河證券對新三板的開戶要求也采取了這樣的態度。銀河證券規定，金融資產僅指在其公司系統內的金融類凈資產，除此之外一律不予認定。
“《辦法》的核心精神是將投資者適當性認定的主動權交到券商手里，因此券商在實際操作的過程中甚至會提高《辦法》規定的門檻，這也造成了部分券商新三板開戶難度加大的局面。”北京地區一位資深新三板投資者表示。據了解，在《管理細則》實施半個月后，市場反饋新三板開戶難度越來越大，市場新增賬戶規模出現了明顯的下滑。
在這樣的情況下，市場又出現了新的套利方式，原有部分合格投資者或者手中開有大量新三板賬戶的中介公司開始做起出借賬戶的生意。具體而言，中介出借賬戶，以月為時間單位根據賬戶流水的規模計算出借費用。
3證監會表態"三類股東"問題正在積極研究
近日，證監會首度回應“三類股東”問題，這讓新三板圈都跟著興奮起來。不過分析人士表示，雖然證監會表態可以看做可看作是利好消息，短期內難以有實質性的突破。關于“三類股東”，證監會的核查重點主要集中究竟在哪兒，不妨從過會案例中尋找答案。
證監會表態三類股東：正在積極研究
一直以來，證監會存在一條不成文的規定：對于擬上市的企業一般會被要求清退三類股東，即資產管理計劃、契約型基金和信托計劃。主要原因是這三類金融產品背后有許多股東，容易滋生股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售、短線交易甚至利益輸送等問題。金融產品的投資決策、收益分配機制未經有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權結構清晰的要求。
近段時間以來，證監會已逐漸透露出的一些有關“三類股東”的信息。6月30日，證監會官方網站披露萬馬科技的創業板IPO申請文件反饋意見，其中明確提及三類股東需穿透核查至自然人或國資主體。
日前，在證監會對新三板企業圣泉集團提案建議的答復中，證監會再次表示，并未在IPO申請及受理階段設置差別性政策，已有多家存在“三類股東”的擬上市企業提交IPO申請并獲受理。同時，鑒于“三類股東”作為擬上市企業股東涉及發行人股權清晰等發行條件及相關信息披露要求，“目前證監會正在積極研究三類股東作為擬上市企業股東的適格性問題。”
對于證監會的回復，多位新三板業內人士認為，此次證監會主動回應“三類股東”問題，用詞“積極研究”，表明了監管層的態度，這可看作是利好消息，但解決時日并未確認，對市場短期影響有限。直接轉板和精選層推出的現實條件尚不具備，需慎重研究后再實行，短期內難以有實質性的突破。
截至目前，監管層尚未針對三類股東問題是否需要清理，哪些三類股東需要清理等種種細節提出具體指導意見。因此，市場所有參與主體對是否要清理三類股東以及如何清理三類股東不甚明確，無所適從。
不過，不妨從已通過上市審核的存在“三類股東”的企業，如常熟汽飾、海辰藥業、碳元科技、長川科技等案例中尋找答案。
四個過會案例分析，證監會的核查重點需關注
中國民族證券通過反饋意見，關于“三類股東”，證監會的核查重點主要集中在三方面：
（1）主體資格：該類股東是否依法設立并在有關監管部門辦理備案手續；
（2）投資范圍：核查該類股東的存續期限、投資范圍，確認其投資擬上市公司是否違反相關資格協議等文件或存在障礙；
（3）關聯關系核查：對于股東中的資管計劃或契約型基金，要核查其權益人是否為發行人的控股股東、實際控制人、董監高，是否存在代持關系或利益輸送等。
雖然證監會對這四家公司的“三類股東”問題非常關注，但這4家公司最終還是過會，為什么？為了更詳細說明，對這4個案例的股權結構進行了分析：
①常熟汽飾 持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金 2 號專項資產管理計劃”認購金尚資管的合伙份額，金尚資管認購金石澤匯的合伙份額，金石澤匯認購中信資本的合伙份額，最終間接持有常熟汽飾的股份。
②海辰藥業 持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的4個專項資產管理計劃（“招商財富-毅達創贏1號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏2號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏3號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏4號專項資產管理計劃”）認購江蘇高投創新科技的合伙份額，間接持有海辰藥業的股份。
③碳元藥業 持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃”認購金石澤匯的合伙份額，金石澤匯認購君睿投資的合伙份額，間接持有碳元科技的股份。
④長川科技 持股說明：浙江天堂硅谷資產管理集團有限公司通過契約型私募基金（已備案）投資浙江天堂硅谷盈豐股權投資合伙企業，以受讓杭州高科技創業投資管理有限公司、科學技術部科技型中小企業技術創新基金管理中心所持的天堂硅谷合豐出資額，間接持有長川科技股份有限公司的股份（該契約型私募基金共有16名投資人，資金均來自自有或自籌資金）。
分析完4個案例，這4家公司的“三類股東”具有這樣4個特征：
（1）間接持股
目前已過會案例“三類股東”均為間接持股，直接持股可能影響股權的穩定性。
（2）可穿透核查是關鍵，投資人和交易結構越簡單越好
根據已過會案例看出，“三類股東”持股比例較低（低于5%），且交易結構較為簡單，可穿透至自然人或國資主體。
（3）契約型基金、資產管理計劃比信托計劃的接受程度可能會更高“三類股東”
雖然本質都是信托關系，但契約型基金、資產管理計劃均屬于證券監管系統，受證監會管理且在中國基金業協會備案，而信托計劃屬于銀行監管系統，受銀監會管理，因此基于目前的監管環境及一致性角度，我們理解在IPO的審核過程中，契約型基金、資產管理計劃相比信托計劃的接受程度可能會更高；
（4）合規合法
關注是否已履行相關備案或批準手續，是否存在未履行或延遲履行法律法規規定或手續的情況。建議完成備案。
但對于大部分新三板企業而言，要滿足以上4個條件還是有很大的困難。所以，分析認為，企業如果含有“三類股東”，能清理的話盡量清理。
4證監會：轉板制度設計需統籌市場公平監管秩序
《澎湃新聞》7月13日報道，圣泉集團(代碼：830881)董事長唐一林向大會提交的《關于發展新三板市場的建議》，獲得了證監會的回復。7月12日下午，圣泉集團官網發布了證監會的答復文件。文件顯示，證監會表示，正積極研究“三類股東”(資管計劃、契約私募、信托計劃)作為擬上市企業股東的適格性問題。
證監會強調，新三板掛牌企業直接轉板或開通IPO綠色通道的制度設計，需統籌市場公平與監管秩序，審慎研究推進。下一步將進一步完善市場分層的制度與方法，為眾多掛牌企業提供差異化的制度供給。有關三類股東的建議，證監會表示，針對部分新三板掛牌公司存在“三類股東”的問題，證監會并未在IPO申請即受理階段設置差別性政策，已有多年存在“三類股東”的擬上市企業提交IPO申請并獲受理。同時，鑒于“三類股東”作為擬上市企業股東涉及發行人股權清晰等發行條件及相關信息披露要求，目前證監會正積極研究“三類股東”作為擬上市企業股東的適格性問題。
關于直接轉板試點或IPO綠色通道的問題，證監會強調，新三板掛牌企業直接轉板或開通IPO綠色通道的制度設計，需統籌市場公平與監管秩序，審慎研究推進。
5“雙創債”指導意見出臺，新三板公司添融資新渠道
據《上海證券報》稱，7月14日，《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》(下稱《指導意見》)近日出臺。出臺后首個工作日，新三板創新層公司旭杰科技就成功發行了《指導意見》發布后的首單“雙創債”。業內人士表示，在目前新三板融資渠道單一、股權融資較為困難的環境下，“雙創債”審核效率高、成本低、募集資金用途限制少，而且中介費低于股權融資，無疑對掛牌企業有著非常大的吸引力。
根據《指導意見》，試點初期，重點支持兩類公司發行“雙創債”：一類是注冊或主要經營地在國家“雙創”示范基地、全面創新改革試驗區域、國家綜合配套改革試驗區、國家高新技術產業園區和國家自主創新示范區等創新創業資源集聚區域內的公司；第二類是已納入全國中小企業股份轉讓系統(新三板)創新層的掛牌公司。“雙創債”的推廣，有望給廣大新三板創新層企業提供更為便捷的融資渠道。
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