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愛爾眼科（300015）：詳盡數據解讀高速成長中的愛爾

第一部分：數據提示

【數據角度再看愛爾】 本次深度報告中，我們統計體內合計78個醫院，去除4個剛成立，74個為超過1年的醫院。以2017年半年報為例，17H有財務數據的醫院是49個，占比66.22%，凈利潤為正的是37個，為負的是12個（多為開業時間短的醫院）；凈利潤合計2.88億元，公司整體17H凈利潤為3.92億元，占比73.47%；收入合計為19.38億元，公司整體17H收入為25.90億元，占比74.83%。

【核心結論】 從收入與凈利潤占比匹配可以看到，公司披露原則為利潤占比大的以及存在少數股東損益的，并未對盈利狀況進行選擇性披露，只是未披露醫院體量較小。該結論進一步驗證了我們深度報告測算的可靠性。

第二部分：投資建議

愛爾眼科生態體系完善，管理能力優秀。公司在分級連鎖模式以及激勵機制方面開拓創新，尤其是2014年推出的“合伙人計劃”深度綁定了醫生、醫院管理者與上市公司的利益；在醫生這一稀缺的醫療服務資源環節，公司完善的生態體系在激勵機制、晉升體系和科研支持方面，都較公立醫院有明顯的優勢，未來愛爾龐大而穩固的醫生團隊，將是其核心的競爭壁壘。

愛爾眼科尚未達到自身的天花板，中性測算凈利潤規模仍有足夠大的發展空間。目前存量眼科醫院市場規模大約在700億元左右，增速在12%以上，愛爾的市占率僅為5%。我們根據人口數據、愛爾歷史的財務數據進行了詳盡的測算，并得出了愛爾眼科仍有足夠發展空間的結論。

通過內生增長與并購體外醫院，我們預計愛爾眼科在未來能夠保持較高增速的增長。根據公開數據以及公司年報，我們對現有愛爾體內外的醫院情況進行了詳細的統計，結合人口數據、醫院歷史數據進行測算，我們得出，通過收購參股并購基金體系內的眼科醫院，愛爾眼科上市公司主體大概率能在未來3-5年實現較高增速的增長。

第三部分：盈利預測與風險提示

盈利預測：我們預計公司17-19年扣非凈利潤分別為7.77億元、10.50億元和14.00億元，同比增長39%、35%和33%；對應2017-2019年PE分別為67X、50X和37X。公司為國內稀缺醫療服務標的，眼科市場空間巨大，公司經營管理能力優秀，連鎖復制能力極強，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：醫院增長與盈利情況不達預期；醫生增加數量不達預期；醫療事故風險；突發事件風險。