恒大回歸
8000多億元的負債以及用到極致的杠桿，猶如懸在恒大頭頂之上的達摩克利斯之劍，回歸A股成為破局的關鍵。
本刊記者 杜鵬/文
8178.67億元的巨量負債、“明股暗債”的千億永續債，以及用到極致的杠桿，猶如懸在恒大頭頂之上的達摩克利斯之劍，回歸A股成為破局的關鍵之舉。
2014年“9·30新政”開啟了新一輪房地產上漲周期，2016年以來更是迎來高潮，房價開啟加速上漲模式，恒大回歸A股迎來最佳窗口期。從恒大舉牌廊坊發展（600149.SH）開始，市場就認為恒大即將借殼回歸A股，嘉凱城（000918.SZ）、廊坊發展等多家上市公司均成為傳聞對象。
如今，謎底終于揭曉，深圳國資委旗下的深深房A（000029.SZ）成為恒大地產業務注入平臺。
中國恒大（03333.HK）10月3日下午1時起停牌，盤后發布公告稱，中國恒大與深深房訂立協議，后者將以發行A股或現金方式購買中國恒大境內附屬公司廣州市凱隆置業有限公司(下稱“凱隆置業”)持有的100%恒大地產集團有限公司(下稱“恒大地產”)股權，凱隆置業將成為深深房控股股東，恒大地產實現借殼回歸A股。深深房及深投控股同意，在正式協議簽署前，可引入總額約300億元人民幣的戰略投資者。
根據公告顯示，深深房及深投控股均為中國恒大的獨立第三方，深深房主要從事物業的持有和開發。
凱隆置業承諾恒大地產未來三年凈利潤將達到888億元，遠遠超出往年水平。盡管恒大管理層及不少市場人士對此信心十足，但是突如其來的房地產調控新政所產生的不利影響不容忽視。在已經到來的新一輪房地產下行周期中，恒大地產能否獨善其身實現逆勢增長，仍有待持續跟蹤觀察。
此外，在以往會計年度中，物業重估收益在中國恒大凈利潤構成中扮演著關鍵的角色，這也會令投資者對恒大地產未來三年的業績承諾含金量產生擔憂。
此次借殼交易，采用了香港上市公司分拆資產回歸A股的路線。而在此之前，尚未有成功實施先例，截至目前，證監會相關政策也不明朗，美銀美林、摩根大通等國際投行對此也均有擔憂。而且，此次交易規模至少在1000億元以上，如此體量的借殼在A股市場中極其罕見，要想順利實施，并非坦途。
破局千億負債
1996年6月26日，許家印在廣州創立恒大。經過短短20年時間，恒大目前已經躋身世界500強，總資產達到9999.15億元，2016年1-9月累計銷售額已達2805.8億元，同比大增117.9%，一舉超越萬科A（000002.SZ）成為地產行業銷售金額“一哥”。
恒大奇跡靠的是兩件法寶：高周轉和高杠桿。恒大從創立之初，許家印就確立了“快”的開發戰略，堅持“立即開發、快速建設、大規模開發、快速銷售，快速周轉”的高周轉開發模式；與此同時，恒大激進舉債，將杠桿發揮到極致，尤其在土地儲備和對外收購方面體現得淋漓盡致。
從土地儲備上來看，中國恒大土地儲備從2009年躍居全國第一后，保持至今，年均增長率達到33.5%。截至2016年6月底，中國恒大期末土地儲備總建筑面積1.86億平方米，較2015年，年底增加2986萬平方米，增幅約19%；項目分布于中國175個城市，數量總計454個。
從對外收購來看，2015年，中國恒大用于地產項目收購的資金高達600多億元，包括以70億港元收購重慶御龍田峰，以65億港元從華人置業手中接盤成都的三個項目，以339億元收購新世界和周大福位于北京、上海等多個大城市的若干項目，以及斥資125億港元收購華人置業位于香港的地標建筑美國萬通大廈。2016年，恒大收購的腳步并沒有減緩，又先后收購了人和集團哈爾濱的4個項目、廊坊發展以及嘉凱城等項目。
激進的擴張導致中國恒大背上了天量負債。
公告顯示，截至2016年中期，中國恒大總資產9999.15億元，總負債8178.67億元，資產負債率高達81.79%；總借款3812.61億元，其中短期借款1727.52億元，而現金及現金等值物為1182.48億元，賬面現金不足以覆蓋短期有息負債；2015年年底，債務對息稅及折舊攤銷前利潤的比率升至15倍，高于2014年的9.1倍，EBITDA對利息的覆蓋率降至1.0倍，也遜于2014年的1.3倍。
盡管中國恒大的資產負債率已經處于較高水平，但公司真實負債率遠不止于此。
中國恒大從2013年開始，通過民生、平安等銀行陸續發行永續債，首年即發行了近250億元，截至2016年中期，公司永續債規模大幅攀升至1160.02億元。
永續債是指一種不規定債務到期期限但可以按期取得利息的債券，債權持有人只有在企業破產重組時才可以要求清償本金，其還債順序排在普通股之后。由于在核算時算作權益而非債務，與此同時，永續債的債券性質并不會對公司股權稀釋，因此，很大程度上可以修飾房企的資產負債表。
據計算，在永續債作為權益的計算公式中，中國恒大凈負債率為92.97%，而如果將永續債計算入債務，其凈負債率將大幅攀升至431.91%。凈負債率是公司的有息負債扣除貨幣資金后與所有者權益的比例，凈負債率過高則顯示房企擴張快，企業面臨較大資金運營壓力。
相比普通債券，永續債融資成本更高，初始利率就比較高，通常來說第三年開始利息會增加，成本猛增。在2013年給恒大做了第一筆永續債的民生銀行相關人士在接受媒體采訪時稱，恒大永續債的初始利息幾乎都在10個點以上，前兩年是12個點，第三到五年是15個點，然后依次提高，永續債沒有期限，越久越高。
2016年，恒大地產的信用評級遭國際機構下調。2016年4月8日，標準普爾評級服務宣布，將恒大地產的長期企業信用評級從“B+”下調至“B-”，展望為負面。與此同時，將恒大地產優先無抵押票據的長期債務評級從“B”下調至“CCC+”，將該票據的大中華區信用體系評級從“cnB+”下調至“cnCCC+”。
標普稱，下調恒大地產的評級，這是因為該公司2015年財務狀況的惡化程度比預期的更為嚴重，而且預期未來12個月內不會出現明顯改善。
“恒大地產對短期融資和替代性融資的依賴不斷上升，可能表明其普通長期融資渠道受限，在市場上的信貸融資地位趨弱。盡管該公司強勁的銷售執行能力和大規模不受限制的現金余額抵消部分流動性風險，但我們認為該公司將繼續依賴有利的市場和信貸狀況實現債務展期。”標普稱。
天量負債以及“明股暗債”的千億永續債，使恒大已經很難再繼續加大杠桿，來滿足擴張需求，而且還導致財務風險劇增。因此，降杠桿、拓展股權融資渠道迫在眉睫，回歸A股成為破局的首選。
中國恒大收入和利潤幾乎全部來自于地產業務，財報顯示，公司2015年實現歸屬母公司股東凈利潤104.6億元。按照10月11日收盤價計算，在港股上市的中國恒大總市值為650億元，對應2015年PE為6.21倍。
相比港股市場，A股市場對房地產上市公司給出的估值要遠遠高于前者，普遍在10倍以上。比如，按照10月11日收盤價計算，在所有A股房地產上市公司中，市值最大的三家是萬科A（000002.SZ）、招商蛇口（001979.SZ）、綠地控股（600606.SH），市值分別為2769.23億元、1214.86億元、1129.2億元，按照2015年凈利潤計算，對應的估值分別為15.28倍、25.05倍、16.4倍。
即使按照10倍PE計算，在此次借殼交易中，恒大地產的估值至少將要達到1000億元以上，遠遠超出港股估值，不僅可以極大增厚中國恒大的安全墊，同時也可以實施金額更大的股權融資，凈負債率指標有望改善。
借殼并非坦途
恒大此次交易的規模至少將達到1000億元以上，如此體量的借殼在A股市場中極其罕見，要想順利實施，過程并非坦途。
中國恒大在公告中表示，深深房及深投控股同意，在正式協議簽署前，恒大地產可引入總額約300億元人民幣的戰略投資者。這將是此次借殼交易首先要邁過的第一關。
為什么這一關對中國恒大如此重要呢？中國恒大將地產業務分拆回歸A股，核心訴求之一是提升市值、拓展融資渠道、降低杠桿及負債率。2016年9月，證監會修改了借殼政策，新政策規定“一旦構成借殼將被取消配套融資”。按照新規定，深深房A在此次借殼交易中是不允許配套融資的。因此，恒大地產只能通過“在各方簽署正式協議前，引入戰略投資者”的方式，來規避證監會新規，進而實現300億元的股權融資。如果能夠成功，對照2016年中國恒大中報的數據，可使恒大的凈負債率從92.9%降至65.8%。
另一方面，如果恒大地產不能引入戰略投資者，那么注入深深房A的資產規模，將會受到極大限制。
根據深交所上市規則，當股權分布發生以下變化時將不再具備上市條件：社會公眾持有的股份低于公司股份總數的25%；公司股本總額超過四億元的，社會公眾持有的股份低于公司股份總數的10%。上述社會公眾是指除了以下股東之外的上市公司其他股東：1.持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人；2.上市公司的董事、監事、高級管理人員及其關系密切的家庭成員，上市公司董事、監事、高級管理人員直接或者間接控制的法人或者其他組織。
資料顯示，目前深深房A股本為8.92億股。按照上述規定，此次借殼交易完成后，凱隆置業作為新控股股東，持有深深房A的股權比例將不得超過90%。假設此次交易全部采用深深房A發行股份方式（目前深深房A賬面現金僅有15.03億元）完成，在不引入戰略投資者的情況下，深深房A最多可以向凱隆置業發行新股80.28億股。按照深深房A目前20日均價11.28元計算，注入的恒大地產估值最高也只能給到905.56億元。很顯然，精明的許家印是不會做這種虧本生意的。
相反，如果恒大地產能夠順利引入300億元的戰略投資者，那么深深房A可以向凱隆置業發行的新股數，要顯著高于前者，恒大地產也能夠給到許家印預期中的估值。
因此，對于許家印而言，引入戰略投資者至關重要。究竟能不能遂愿呢？目前時點最大的不利因素是，國慶期間多個熱點城市先后出臺限購政策，已持續兩年的房地產上行周期有望結束，步入下行調整期。這一不利因素會帶來多大影響，有待后續觀察。
不過，即使恒大地產能夠引入戰略投資者，也有機構擔憂能否獲得證監會審批。美銀美林最新發表的研究報告稱，中國恒大將地產資產售予A股深深房，變相借殼A股上市，存在不明確因素，首先中國證監會是否放行成疑，是次交易牽涉集資300億元人民幣，及最近收緊了企業重組規則。
在此次交易中，中國恒大采用了香港上市公司分拆回歸A股的路線。在此之前，尚未有成功實施的先例，面臨政策不確定性。中國證監會曾在例行新聞發布會上明確表示，市場對海外上市的紅籌企業，通過并購重組回到A股市場上市存在質疑，認為這類企業回歸A股市場有較大的特殊性，正對這類企業通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。
目前唯一可供參考的是中國忠旺（01333.HK），該企業采用的也是分拆回歸A股的路線，不過目前仍在證監會審核階段。
資料顯示，3月22日，中國忠旺公告，其間接全資附屬公司忠旺精制與中房股份（600890.SH）訂立資產轉讓協議。根據協議，中房股份同意以人民幣282億元的預估對價購買遼寧忠旺全部股權，忠旺精制同意以人民幣2億元的預估對價購買新疆資產，兩項對價將相互抵消，差額將以中房股份向忠旺精制發行約39.3億股對價股份的方式支付。
9月3日，中房股份收到上交所問詢函。問詢函稱，中房股份實施中的重大資產重組，屬于境外紅籌上市公司通過分拆方式實現在A股上市，在目前的政策環境下，能否實施存在重大不確定性。
除了證監會外，此次借殼交易還需要獲得港交所、深圳國資委、商務部等其他部門批準。對上述環節，機構亦有不少擔憂。
摩根大通表示，此次重組是否可行仍存在疑問，因為重組后恒大幾乎是純控股公司，未必符合香港聯交所相關上市規則，恒大的離岸貸款人也未必接受公司物業資產增加一層股權結構。
業績承諾之重
中國恒大公告稱，凱隆置業承諾，2017–2019年，恒大地產業務預期合約銷售額分別約為4500億元、5000億元、5500億元，預期營業收入分別約為2800億元、3480億元、3800億元，承諾的歸上市公司股東扣非凈利潤分別約為243億元、308億元、337億元，三年合計高達888億元。若在業績承諾期滿后，標的資產的實際利潤不足承諾業績，則凱隆置業應按照監管部門的規定和認可的方式進行補償。
值得注意的是，2015年，中國恒大合約銷售額、營業收入、歸屬母公司股東凈利潤分別為2013億元、1331億元、105億元。相比2015年，恒大地產2017年承諾的預期合約銷售額、營業收入、凈利潤同比增速將分別達到123.5%、110.37%、131.43%，2018年和2019年承諾的業績增速將更高。
如此高的業績承諾究竟能否實現呢？對此，不少分析人士表示樂觀。知名財經媒體人秦朔認為，只需銷售額年均增長約10%、預售均價年均增長約6%、核心業務利潤率年均增長約8%，即可實現。
然而，突如其來的房地產調控新政，所帶來的負面影響不容忽視。
2016年9月底至國慶黃金周期間，北京、深圳、杭州、南京等21個城市相繼推出地產新政。從政策措施上來看，一是限購，國內限購城市已超過20個；二是限貸，提高首套房、二套房貸款的首付比例；此外部分城市還就房地產資金來源、商品房預售許可、限購限貸范圍等問題做了嚴格規定。從政策力度來看，21個限購限貸城市商品房銷售額占全國比重超過40%。
方正證券分析師任澤平認為，從2014年“9·30新政”開啟的新一輪房價漲幅創歷史之最，本次房地產調控堪稱史上最嚴。各地步調一致、態度堅決、政策嚴厲，并有央媒引導輿論，可能是各地落實最新中央精神，建議重視此次調控決心。
任澤平判斷稱，這一輪房地產上行小周期趨于結束，房價上漲接近尾聲。
海通證券分析師姜超認為，2016年四季度，一、二線城市銷售面積或有明顯下滑，三線城市由于暫未受到限購影響而短期平穩。2017年若不出臺寬松貨幣政策刺激經濟，一、二、三四線城市商品房銷量增速或分別為-15.9%、-9.4%和-16.8%，全國地產銷量增速或為-14.6%。
在新一輪的房地產下行周期中，恒大地產能否獨善其身實現逆勢增長，仍有待后續跟蹤觀察。
除了行業因素外，物業重估收益在中國恒大歷年利潤中扮演著重要的角色，這無疑會令投資者擔憂恒大地產未來三年業績承諾的含金量。
公告顯示，2011-2015年，中國恒大“投資物業之公允價值變動”分別為42億元、45億元、58億元、129億元，當年凈利潤分別為114億元、92億元、125億元、128億元、105億元。香港會計準則允許地產公司將持有的投資物業價值重估，重估收益并不會直接為上市公司帶來現金流，這成為不少房企調節利潤的重要方式之一。
此外，永續債未來也可以成為恒大地產的利潤調節器。有資深投資人士分析稱，2014-2016年，中國恒大由于大量使用永續債，大約支付了200億元的費用化利息，這是從歸屬股東凈利潤里預支出來的，因為相應的永續債項目大多沒有結算收入。那么2017年起，當需要釋放利潤完成業績承諾時，完全可以逐年減少永續債的使用，降低永續債余額，從而減少永續債利潤分成，“歸還”利潤給上市公司股東。
A股資本布局
中國恒大宣布旗下房地產資產借殼深深房之前，就已經分別通過旗下的恒大地產和恒大人壽，在A股資本市場布局，舉牌、參股、控股多家上市公司。
2016年4月，中國恒大通過恒大地產，多次舉牌廊坊發展。廊坊發展8月7日發布的公告顯示，恒大地產8月4日合計增持廊坊發展1900萬股，增持后，恒大地產持有廊坊發展股份的15%，成為第一大股東。公告還稱，恒大地產不排除在未來12個月內對上市公司或其子公司的資產和業務進行出售、合并、與他人合資或合作的計劃，或上市公司擬購買或置換資產的重組計劃。
對此，市場人士猜測，恒大地產買入廊坊發展可能是想“借殼上市”回歸A股。不過，在此之后，廊坊控股立即宣布增持廊坊發展，持股比例重新超過恒大地產，恒大地產控股廊坊發展的計劃最終并未如愿。
4月13日，恒大人壽與寶鷹股份（002047.SZ）簽訂股份認購協議，以9.42元/股的價格，認購寶鷹股份定增的6900萬股，認購金額總計約6.5億元。定增完成后，恒大人壽將持有寶鷹股份6.25%的股份。
4月24日，中國恒大再下一城，當日在港交所發布公告稱，恒大地產以36.09億元的對價，協議受讓嘉凱城52.78%的股份。目前股份過戶登記手續已經辦理完成，恒大地產正式成為嘉凱城控股股東，許家印成為嘉凱城實際控制人。
4個月之后，中國恒大加入“寶萬混戰”，再度迅速成為資本市場的焦點。2016年8月15日，中國恒大發布公告稱，從8月8日到8月15日，該公司通過附屬公司再次在二級市場收購萬科2.56億股A股，連同此前收購，其所持萬科A股股份已達7.53億股，持股比例增至6.82%，收購代價共計達到人民幣145.7億元。
至此，許家印旗下的恒大系，在A股市場中已經實現了“一控三參”的資本布局。除此之外，恒大人壽還悄然出現在多家上市公司股東之列，包括世紀游輪(002558.SZ)、粵宏遠A(000573.SZ)、騰達建設(600512.SH)、金科股份(000656.SZ)、金螳螂(002081.SZ)等。據相關統計，截至目前，許家印旗下的恒大系合計買入13家A股上市公司股票，總計持股市值近300億元。
恒大系舉牌A股上市公司，被市場解讀為意在拓展融資渠道，同時也可以為回歸A股、借殼深深房A做好財務鋪墊。
專家們認為，在實際資產負債比已經高企、還本付息壓力巨大的情況下，進一步獲得銀行和債券融資的能力也會受到限制。但如果能夠收購資產負債率較低的企業，就可以降低自身整體的資產負債率，獲得更大的融資空間和收購能力，達到“不加杠桿”就可以擴大市場份額的目的。
此外，不難發現，恒大系舉牌對象，幾乎全部是房企及相關上市公司。對此，中國恒大在公告中表示，此舉可以豐富其土地儲備資源，進一步增加一、二線城市項目數量占比，優化土地儲備結構。
以嘉凱城、廊坊發展為例，兩者均位于中國最發達的城市圈，前者位于長三角經濟區，后者處于京津冀經濟圈，市場長期前景向好，中國恒大通過控股、參股這些房企，可以獲得大量低成本的優質土地項目。公告顯示，嘉凱城項目主要位于上海、杭州、蘇州等長三角區域，共計約50個項目，剩余總可售面積近600萬平方米。
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