長安汽車穩中向好
【小編語錄】與同行相比，長安汽車在自主業務基本不盈利的情況下，實現了強勁的經營性現金凈流入，似乎有隱藏利潤的嫌疑。且長期股權投資由于會計政策的原因，也有低估之嫌。
本刊特約作者 李貴波／文
長安汽車（000625.SZ）半年報顯示，2016年上半年實現營業收入358億元，同比增長8.32%；實現營業利潤52億元，同比增長4.18%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤54.9億元，同比增長7.98%。
這份半年報顯示公司經營比較平穩，甚至有些平淡。但仔細讀完，發現長安汽車2016年上半年的經營呈現出穩中有好、穩中向好的特點。
產品結構正在改善
2016年上半年，長安汽車公司及下屬合營企業、聯營企業累計完成汽車銷售148.33萬輛，同比增長 1.2%。其中，長安自主品牌汽車銷售67萬輛，與2015上半年基本持平；長安福特銷售42.4萬輛，同比減少1.4%。
在銷量基本持平的情況下，長安汽車公司卻取得營業收入與營業利潤雙增長，這說明公司的產品結構正在改善，產品結構正在逐漸上移。
這一點可以從公司公告的2016年6月份產銷快報中得到驗證。根據這份產銷快報，長安汽車公司旗下的重慶長安、河北長安、南京長安、合肥長安2016年上半年累計銷售汽車670146輛，而2015年上半年累計銷售汽車670282輛，同比減少136輛。
需要強調的是，其中逸動、悅翔系列轎車及CS35、CS75、歐尚、歐諾等SUV、MPV2016年上半年合計銷量474437輛，占長安自主品牌總銷量之比為70.79%，比2015年上半年的64.77%提高6個百分點，微車占比進一步降低。
其中， CS35、CS75、歐尚、歐諾等SUV、MPV2016年上半年合計銷量338089輛，占總銷量的50%，比2015年上半年的39%提高了11個百分點。
作為銷量貢獻最大的車型，CS75在2016年上半年銷量共計9.69萬輛，同比增長11.4%。來自全國乘用車市場信息聯席會的數據顯示，CX70北京車展上市后，6月銷量過萬輛，兩個月累計銷售2.42萬輛；歐尚自1月上市后，上半年累計銷售5.79萬輛，與歐諾一并成為長安汽車在MPV領域的主銷車型。
此外，長安福特熱門SUV車型銳界1-7月份共銷售6.22萬輛，近期月均銷量水平達到8000臺以上，由于車型盈利能力較強，已成為公司業績支柱之一。
因此，在自主品牌銷量持平的情況下公司營收實現增長，主要因為銷量結構中SUV、MPV占比提升。
公司2016年9月2日關于2016年8月部分車型銷量數據的自愿性信息披露公告披露，其SUV、MPV合計銷量達到61760輛。這些數據從側面說明，公司產品結構的改善和升級契合了中國消費升級的大趨勢。隨著公司下半年歐尚、CX70、CS15等新推車型銷售放量、CS75小排量車型上市，預計下半年長安自主品牌仍將保持增長勢頭。
三項費用控制得當
根據長安汽車2016年半年報，其銷售費用、管理費用、財務費用等三項費用合計42.25億元，2015年上半年三項費用合計為40.99億元，同比增長3%。
其中，銷售費用21.12億元，同比減少0.68%，反映了公司較為謹慎的銷售政策及有效的費用控制能力。尤為可喜的是，2016年上半年銷售服務費支出2.19億元，同比降低58%，從側面驗證了長安汽車質量的提升。
管理費用22.1億元，同比增長8.5%。管理費用增長主要因攤銷費用加大和技術開發費用增加。
總體看長安汽車公司三項費用控制得當。
自主業務現金流強勁
長安汽車2016年上半年實現營業利潤52億元，同比增長4.18%；實現歸母凈利潤54.9億元，同比增長7.98%。其中，營業利潤減去投資收益52.09億元后，長安汽車本部自主業務基本處于盈虧平衡狀態，因此，公司的盈利主要來自合資企業的貢獻。
其中，合營企業長安福特實現凈利潤91.72億元，同比增長4.27%；長安馬自達憑借CX-5和昂科塞拉的優異表現，實現汽車銷售9.12萬輛，同比增加 15.59%；實現凈利潤9.49億元，同比增長14.89%。
從現金流量表看，長安汽車自主業務經營性現金流入相當強勁，2016年上半年實現經營性現金凈流入46.21億元。主要原因是公司產業鏈優勢地位進一步鞏固，導致對上下游現金占用能力增加，本期經營性應收項目減少18.69億元，經營性應付項目增加29.59億元。
但是，與同行相比，長安汽車在自主業務基本不盈利的情況下，實現如此強勁的經營性現金凈流入，顯得有些不正常，似乎有隱藏利潤的嫌疑。
據披露，2016年上半年長城汽車（601633.SH，02333，HK）實現營業收入416.72元，實現營業利潤58億元，實現凈利潤49億元，2016年上半年經營性現金凈流入43.75億元。
根據廣汽集團（6012380.SH；02238.HK）2016年半年報披露，報告期內實現營業收入214億元，實現營業利潤43億元，實現凈利潤40億元，2016年上半年經營性現金凈流入32.96億元。
上述兩家汽車公司2016年上半年的經營性現金流與凈利潤基本匹配，相對它們來說，長安汽車自主業務凈利潤與經營性現金流背離如此之大就讓人十分費解。這從側面說明，或許長安汽車自主品牌業務的盈利能力比報表所顯示的要強大得多。
長期股權投資價值嚴重低估
根據長安汽車2016年半年報，其資產負債表列示長期股權投資賬面價值為157.8億元。其中，長安汽車公司投資于重慶長安鈴木公司50%股權，賬面價值12.20億元；投資于江鈴控股公司50%股權，賬面價值28.59億元；投資于長安福特公司50%股權，賬面價值57.40億元；投資于長安馬自達公司50%股權，賬面價值24.74億元；投資于長安福特馬自達發動機公司50%股權，賬面價值8.66億元；投資于長安標致雪鐵龍公司50%股權，賬面價值14.23億元。
長安汽車的長期股權投資會計政策為：“長期股權投資包括對子公司、合營企業和聯營企業的權益性投資。本公司能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資，在本公司個別財務報表中采用成本法核算。本集團對被投資單位具有共同控制或重大影響的，長期股權投資采用權益法核算。采用權益法時，取得長期股權投資后，按照應享有或應分擔的被投資單位實現的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認投資損益和其他綜合收益并調整長期股權投資的賬面價值。按照被投資單位宣告分派的利潤或現金股利計算應享有的部分，相應減少長期股權投資的賬面價值。”上述合營公司全部采用權益法核算。
筆者認為，由于會計政策的原因，長安汽車長期股權投資的實際價值被嚴重低估。
以長安福特為例，2015年實現凈利潤174億元，但長安汽車列示的投資于長安福特長期股權投資賬面價值僅為57.40億元。假如長安福特是一家獨立的上市公司，按照長安汽車目前7倍市盈率的估值計算，這部分股權價值應為174×7×50%=609億元。以長安汽車目前的700億元市值，減去合營公司股權重估價值，其自主業務資產基本上相當于白送，而這塊資產卻有著相當不錯的現金流。
從表中列示的2016年長期股權投資收益看，相對于半年52億元的投資收益，賬面價值157.8億元的長期股權投資顯然被嚴重低估了。
綜上所述，目前的長安汽車無論從公司基本面，還是從資產價值的角度看，都顯現出較好的投資價值，市場顯然低估了長安汽車的內在價值。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票
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