領耘匯（698期）|九州通（600998）：民營醫藥商業龍頭 醫改變局中的“破”與“立”
領耘匯（698期）|九州通（600998）：民營醫藥商業龍頭 醫改變局中的“破”與“立”
一、民營醫藥商業龍頭，具備覆蓋全國的渠道網絡
公司是全國醫藥商業企業銷售規模第四位，民營醫藥商業排名第一位的醫藥分銷龍頭。2008-2018年十年收入CAGR 18.3%，歸母凈利潤CAGR 20.1%。與排名前三位的國控、上藥、華潤相比，公司的優勢渠道為基層醫療市場以及院外市場。依靠優質的配送能力，公司在行業的口碑以及市場地位進一步提升。我們認為公司未來有望受益政策推動，繼續保持穩步提升：(1)各渠道的增長帶動，其中城市醫療機構、基層醫療機構以及零售藥店，未來三年有望分別保持25%、30%、20%的增長，器械配送有望保持35-40%增速；(2)全國倉儲物流信息化系統、渠道網絡建設完成，資本投入有望減少，成本端逐步降低；(3)總代理業務帶動盈利能力提升，有望持續改善ROE。
二、受益政策催化，龍頭價值凸顯
2017以來醫藥政策頻出，“兩票制”、“分級診療”、“帶量采購”對行業的發展都帶來了深遠的發展影響。根據米內網數據，2019年H1全國藥品銷售總額為9087億，公立基層醫療機構與零售藥店的藥品終端銷售占比分別為9.9%、23.10%，較2018年占比分別提升了0.2pp/0.2pp。我們認為藥品終端市場的變化會帶來渠道價值的重構。公司的優勢渠道是基層醫療機構以及零售藥店，憑借專業化的服務能力，高效的供應鏈管理能力有望持續受益這部分市場的增長。另一方面，2017年 “兩票制”后，渠道整合的趨勢增加，公司作為龍頭企業有望受益行業集中度的進一步提升；同時“4+7”利好具備全國性渠道布局的企業，帶動公司醫院開戶數量的提升，城市醫療機構市場逐步打開。
三、總代理業務快速發展，帶動盈利能力逐步增強
受益政策推動，我國藥品終端銷售市場結構正在逐步向基層以及零售渠道轉移，公司已經完成了在全國的倉儲物流信息化建設，具備覆蓋全國的渠道能力，在此背景下誕生的總代理業務迎來快速發展，從單純的配送商向具備推廣服務職能的代理商轉變，對公司盈利能力以及現金流的改善均帶來積極作用。目前公司已經獲得了東陽光藥奧司他韋(OTC渠道)、華海藥業“4+7”中標品種厄貝沙坦片等產品的代理權，我們預計在當前醫改背景下，院內產品繼續向院外轉移的趨勢依舊，公司總代理業務有望持續穩步發展，未來三年預計實現超200億的銷售收入，對公司整體盈利能力、ROE的提升有較好的帶動作用。
四、小結
公司是全國民營醫藥商業龍頭，有望持續受益行業的政策推動下藥品市場銷售結構的轉變；而在此背景下誕生的總代理業務，是公司逐步由單純的配送商向具備推廣銷售職能的服務商的轉變，對盈利能力與現金流均有積極的作用。（文章部分概要和數據來源：天風證券）
信息來源：領耘資本研究中心、網絡
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