和佳股份（300273.SZ）導演1年10倍故事
【小編語錄】標的資產在1年之前只值2億元，而如今上市公司卻要以22億元的天價收購，這背后究竟有哪些不為人知的貓膩呢？
和佳股份（300273.SZ）12月7日晚間披露重大資產重組預案，擬以22億元的總價，向萍鄉暢和源等機構以及自然人顧敏牛購買其持有的致新醫療100%股權，其中以17.38元/股向交易對方發行1.12億股股份，支付現金2.5億元。此外，公司還將以18.10元/股募集不超2.65億元配套資金。
致新醫療是一家醫用高值耗材供應鏈管理企業，上游客戶主要為醫療器械生產商及其代理商或分銷商，下游客戶主要為醫療機構（目前全部是醫院）。
值得注意的是，就在1年之前，致新醫療100%股權的評估值僅有區區2億元，此次交易的評估值相比前者暴增10倍。在這個1年10倍的故事中，萍鄉暢和源成為最大受益方，暴賺10.29億元，這家有限合伙企業背后的單一最大權益所有人是劉登紅，背景頗為神秘。
對于評估值暴增，重組預案給出的解釋是，致新醫療2015年以來實現高增長和高盈利能力，且預計未來能夠持續下去。《證券市場周刊》記者注意到，2015年、2016年1-9月，致新醫療收入和凈利潤均實現高增長，ROE也大幅超出同行水平，不過卻是通過應收款增加和大量占用上游資金實現的。其中蹊蹺的是，上游供應商給致新醫療提供的賬期要遠遠超過同行上市公司，而這些供應商不少均是標的資產的關聯方。因此，關聯方存在向標的資產輸送利益的嫌疑。
1年10倍故事
就在1年之前，致新醫療的整體估值不過只有區區2億元。
重組預案顯示，2015年10月31日，蘇州美明陽、上海藹祥將其各自持有的致新醫療10.97%（出資額為548.33萬元）、6.79%股權（出資額為339.30萬元）分別以平價轉讓給上海質禹。
2015年11月2日，致新醫療注冊資本由5000萬元增至2億元，其中萍鄉暢和源出資1.03億元，萍鄉磬石出資3420萬元，上海質禹增資1112萬元，顧敏牛出資180萬元。
這是致新醫療被和佳股份收購之前最后一次股權變更。交易完成后，萍鄉暢和源成為致新醫療控股股東，持股比例為51.44%。
按照萍鄉暢和源的入股價格計算，致新醫療100%股權的評估價格為2億元；在此次交易中，致新醫療100%股權評估值高達22億元，相比上述交易價格整整高出20億元，而兩次交易僅間隔1年。
萍鄉暢和源成為此次交易最大受益方。在此次交易中，和佳股份需要向萍鄉暢和源支付11.32億元，這也就意味著萍鄉暢和源在短短1年時間暴賺10.29億元。
萍鄉暢和源是一家有限合伙企業，成立于2015年9月28日，出資份額為1.05億元，鄭仁偉是最大份額持有人，出資比例為49.97%。
2016年10月17日，鄭仁偉將持有的致新醫療49.97%的出資額轉讓給劉登紅。對此，重組預案解釋稱，本次轉讓系股權還原交易，鄭仁偉與劉登紅屬于兄弟關系。
截至本預案出具之日，萍鄉暢和源目前單一最大權益所有人為劉登紅，直接持有萍鄉暢和源49.97%的份額；此外，劉登紅持有萍鄉暢和源的普通合伙人天創致德60%的股權。
這也就意味著，自然人劉登紅是此次交易的最大受益方，那么劉登紅究竟有什么背景呢？
對于自然人劉登紅，重組預案披露的資料非常簡單，只知道劉登紅住址為貴州省遵義市紅花崗區，現任北京天助暢運醫療技術股份有限公司（下稱“天助暢運”）董事、北京廣安眾生科技發展有限責任公司董事長、致新醫療董事總經理。
《證券市場周刊》記者注意到，天助暢運是新三板掛牌公司，股票代碼為430069.OC。新三板資料顯示，劉登紅，男，1971年出生，畢業于中國農業大學機械工程專業，大學本科學歷，曾任香港富江洋行醫療器械營銷管理北方區域主管，1998年至1999年任廣州以新科技有限公司執行董事，2002年至2005年任貴州聯盛藥業有限公司執行董事，2002 年至今任北京天助基業科技發展有限公司總經理。
高增長和高ROE之謎
對于致新醫療評估值大幅增加，和佳股份重組預案解釋稱，主要是因為2015年以來業績快速增長，且未來能夠保持目前的盈利能力。
從收入和利潤上來看，致新醫療確實實現了高增長。重組預案顯示，2014年、2015年、2016年1-9月，致新醫療收入分別為3212萬元、6.66億元、16.95億元，凈利潤分別為-66萬元、2307萬元、7492萬元。
從ROE角度來看，致新醫療更是實現驚人逆轉。重組預案顯示，2014年年末、2015年年末、2016年9月末，致新醫療凈資產分別為2724萬元、1.35億元、2.95億元。按照“當期凈利潤/期末凈資產”計算，致新醫療ROE分別為-2.42%、17.14%、25.38%。按照簡單平均年化計算，致新醫療2016年全年ROE將達到33.84%。
致新醫療主營醫用耗材流通，A股主營醫藥流通的有21家上市公司，2016年前三個季度ROE最高的是國藥股份（600511.SH）的13.53%，遠低于致新醫療。
致新醫療何以能夠實現高增長和高ROE呢？《證券市場周刊》記者分析發現，這最主要得益于其權益乘數大幅提升以及對上游供應商資金的大量占用。
重組預案顯示，2014年末致新醫療資產負債率僅有55.72%，而2015年末、2016年9月末分別大幅攀升至80.43%、82.60%。
致新醫療負債中，占比最大的是應付賬款，即對上游供應商占用的資金，2015年末、2016年9月末分別為5.43億元、13.86億元。對此，重組預案解釋稱，這主要由致新醫療業務的特點所決定，致新醫療需要充分的利用對供應商的商業信用解決運營資金來源。
雖然占用大量上游資金符合醫藥流通行業的特點，不過蹊蹺的是，致新醫療占用上游供應商資金的賬期要遠遠超過同行水平。
重組預案未披露致新醫療的營業成本，不過醫藥流通行業毛利普遍非常低，因此在此計算應付賬款周轉天數時，暫用營業收入代替營業成本計算。按照“270天×（期初應付賬款+期末應付賬款）/（2×營業收入）”計算，2016年前三季度，致新醫療的應付賬款周轉天數為154天。
依據Wind資訊，在21家醫藥流通類上市公司中，應付賬款周轉天數平均值僅為67.53天，最高的柳州醫藥（603368.SH）也不過僅有110天。
致新醫療僅僅是一家規模很小的醫藥流通商，為什么上游供應商愿意為其提供遠遠超過行業平均水平的賬期呢？
《證券市場周刊》記者注意到，致新醫療的上游供應商中，有不少均是關聯方，而且關聯采購額占據了絕大部分。
2014年、2015年和2016年1-9月，致新醫療向關聯方采購的金額分別為2474萬元、3.62億元、5.3億元，占比分別為85.05%、59.11%和33.96%。
盈利能力蹊蹺
關聯交易叢生背后，致新醫療的盈利能力也表現蹊蹺。
依據重組預案，致新醫療2014年收入、凈利潤分別為3212萬元、-66萬元，凈利率為負值；2015年收入、凈利潤分別為6.66億元、2307萬元，凈利率3.46%；2016年1-9月，營業收入與凈利潤分別為16.95億元和7492萬元，凈利率4.42%。
在A股21家醫藥流通類上市公司中，行業龍頭上海醫藥（601607.SH）2015年收入規模高達1055.17億元，而其2015年、2016年前三季度凈利率分別為3.19%、3.26%。
對于醫藥流通企業而言，凈利率相差1-2個點就會有天壤之別，那么為什么致新醫療能夠取得明顯超過行業龍頭的盈利能力呢？
除此之外，致新醫療應收賬款也出現大幅增長。依據重組預案，截至2014年末、2015年末、2016年9月末，致新醫療的應收賬款余額分別為3268萬元、5.74億元、14.22億元，對應賬面價值分別為3251萬元、5.71億元、14.14億元。
據此計算，2015年、2016年1-9月，致新醫療應收賬款賬面余額期間增加額分別為5.41億元、8.48億元，占當期收入的比例分別為81.23%、50.03%。這也就意味著，致新醫療超過一半的收入均是以賒銷形式實現，并沒有真金白銀流入。
對此，重組預案解釋稱，致新醫療較高金額的應收賬款屬于行業特點，目前行業平均回款周期約為7個月左右，下游客戶主要是醫院，客戶經營規模相對較大，信用狀況和履約能力較好，歷史壞賬比例較低。
盡管致新醫療的主要客戶以三甲醫院為主，但如果未來致新醫療主要客戶的財務狀況出現惡化，或者經營情況和商業信用發生重大不利變化，可能導致應收賬款壞賬增加，進而對致新醫療的相關經營業績產生不利影響。
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