吉林森工（600189.SH）重組“喝水”前景存疑
【小編語錄】家具板材因為禁止天然林商業采伐早已陷于停滯，礦泉水業務則面臨水資源開采限制和市場開拓所帶來的瓶頸和風險，上市公司能否通過重組開拓出新的盈利點尚未可知。
12月6日，吉林森工（600189.SH）發布重組預案，擬以發行股份方式，分別作價8.85億元和8.02億元，購買吉林森工集團泉陽泉飲品有限公司（下稱“泉陽泉”，包括評估基準日后吸收合并的參股公司泉陽飲品）75.45%股權和蘇州工業園區園林綠化工程有限公司（下稱“園區園林”）100%股權；同時，擬募集配套資金不超過8.2億元，用于長白山天泉20萬噸含氣礦泉水項目、靖宇海源40萬噸礦泉水建設項目、泉陽泉年產40萬噸礦泉水擴建項目等。
上市公司表示，吉林森工未來發展戰略目標為依托于現有優質資源，向現代商貿和家具產業拓展，積極推進智能家居、森林食品產業發展；通過本次重大資產重組，一方面能夠進一步豐富森林食品產業，切入礦泉水領域，另一方面可以依托綠化行業良好的發展前景，實現公司業務轉型。
本次交易完成后，吉林森工將新增礦泉水生產銷售和園林綠化工程兩項業務。《證券市場周刊》記者發現，在吉林森工的三大板塊中，家具板材業務因為禁止天然林商業采伐政策的實施早已陷于停滯，依靠“副業”業績才得以維持，而礦泉水業務則面臨水資源開采限制和市場開拓所帶來的風險和瓶頸，上市公司能否通過重組開發新的盈利點還是個問號。
林木業務陷困局
吉林森工是以森林培育、林木采伐以及林產加工為主導的企業，主營業務為森林培育和采伐以及木材、木制品、人造板、林化產品的加工和銷售。2011年起，林木業務開始連年虧損，只能依靠放貸和出售子公司股權維持業績。
2011年和2012年，吉林森工營業收入分別為15.43億元和12.81億元，同比增長9.36%和-16.98%；扣非后凈利潤分別為-1602萬元和-1.18億元，同比分別下降131.04%和637.5%。但是，2011年和2012年，吉林森工歸屬凈利潤卻分別為7616萬元和3920萬元，同比增速分別為45.55%和-48.53%。
鮮明的反差背后，是其“副業”的蓬勃發展。
2011年，吉林森工向聯營企業大連吉森置業有限責任公司（下稱“吉森置業”）貸款4億元。年報顯示，吉森置業主營刨花板、飾面刨花板等業務，截至2011年12月31日，總資產僅為7974萬元，2011年凈利潤只有8萬元，正是對這樣一家關聯公司的巨額借貸，吉林森工當年確認對外委托貸款收益7157萬元；2012年，大股東森工集團接盤吉林森工對吉森置業的貸款本金8000萬元和對該公司持有的39%股權，當年吉林森工對外委托貸款收益降至3660萬元，然而，這并不影響其在主營業務虧損過億的情況下盈利，依靠向大股東森工集團全資子公司吉林省紅石林業局出售所持有的連州吉森木業有限責任公司100%股權，吉林森工當年確認非流動資產處置收益6781萬元，再次化險為夷。
2013年，吉林森工營業收入13.39億元，同比上漲4.57%；扣非后凈利潤2045萬元，主營業務終于止住虧損，而其“副業”也獲得了難得的喘息之機。
當年，上市公司只通過政府補助和接受捐贈確認了2000多萬元的非經常性損益。
然而，依賴“副業”的情況很快舊病復發。2014年和2015年，吉林森工營業收入分別為14.18億元和13.48億元，同比分別增長5.83%和-4.9%；扣非后凈利潤分別為-2483萬元和-1.9億元，同比分別下降221.38%和664.34%；歸屬凈利潤分別為1061萬元和4471萬元，同比增速分別為-74.23%和321.49%。
2014年，吉林森工依靠政府補助和投資收益確認非經常性損益3544萬元；2015年12月，其以2.37億元向吉林省全路通資產管理有限公司出售所持有的“露水河”注冊商標及商標注冊申請，繼續維持盈利。
近年來，國家對于森林資源的保護逾加重視，尤其是對吉林地區商業性天然林木限采令的實施，讓吉林森工只能依靠培育性人造林木進行采伐，相較天然林，人造林在需求缺口和利潤率上更低。吉林森工曾經在2015年表示，近三年受宏觀經濟和國家政策影響，公司人造板業務持續虧損且呈擴大趨勢；2016年半年報顯示，吉林森工將以人造板相關業務和負債作價15.44億元作為出資，對大股東森工集團旗下人造板集團進行增資。
依靠放貸和“賣身”維系多年后，上市公司終于剝離掉了虧損的主營業務，而本次并購后新業務的加入，又能帶來多大改變呢？
礦泉超采存風險
本次并購標的之一的泉陽泉主營業務為飲用天然礦泉水的生產和銷售。
2014-2015年及2016年上半年，泉陽泉營業收入分別為2.56億元、3.16億元和2.03億元，歸屬凈利潤分別為3023萬元、5058萬元和5342萬元。交易對方承諾，2016-2019年，泉陽泉的凈利潤（剔除泉陽飲品）分別為7881萬元、8396萬元、9847萬元和1.11億元。
盡管給出了一份不菲的業績承諾，但能否實現從上游材料端和下游銷售端都存在不確定性。
目前，泉陽泉共擁有五個位于長白山黃金水源區礦泉的采礦權，其中峽谷泉、仙人泉和長白山天泉分別歸屬泉陽泉子公司林海雪原飲品、長白山天泉和靖宇海源，生產規模分別為每年10萬立方米、20萬立方米和40萬立方米，而上述三家公司尚未盈利。而另外兩個礦泉為泉陽泉母公司所有，分別為泉陽泉和世稀泉，生產規模每年10萬立方米和3萬立方米，泉陽泉目前盈利來源主要為前者。
預案顯示，泉陽泉業績增長實際上是以大幅超采為前提。2011-2015年，來自泉陽泉礦泉的實際開采規模分別為11.15萬立方米、15.08萬立方米、20.79萬立方米、30.48萬立方米和39.19萬立方米，遠超每年10萬立方米的開采規模。
預案表示，2016年3月，泉陽泉已經決定將該采礦證增容至80萬噸/年（標準狀況下1立方米水等于1噸，即80萬立方米），同時就之前超采部分補充繳納采礦權價款。
在一則與泉陽泉礦泉所在地吉林省撫松縣官方有關的報道中提到，泉陽泉2016年前五個月完成產量19.2萬噸，另一則報道則提到泉陽泉實現工業總產值1.76億元，營業收入1.74萬元，利潤總額5020萬元，漲勢喜人。
礦泉采礦權的獲得通常曠日持久，不難發現，水源所在地政府是默認泉陽泉長年的超采行為的，而其增容的申請似乎也不存在難度，但值得警惕的是，其對于水源的過度依賴，一旦國家政策發生變化，會否導致類似其林木業務禁采后同樣的情況發生，仍然應當引起關注。
值得注意的是，與撫松縣相鄰，同樣為水源地的靖宇縣政府網站在2016年8月發布的一篇新聞中提到，為形成規模效應，將優先滿足恒大冰泉、農夫山泉、天士力等大企業對于水源缺口的需求，其中并未提及泉陽泉。另據媒體報道，早在幾年前，大企業爭相囤積優質水源，導致獲取礦泉的成本急劇上升。在水源爭奪戰當中，泉陽泉將要面臨來自行業巨頭的巨大壓力。
市場開拓前景存疑
在銷售端同樣競爭激烈，根據上述靖宇縣政府網站新聞中給出的數據，目前生產規模較大的農夫山泉、恒大冰泉和娃哈哈三大礦泉水企業實現的稅收占到礦泉水行業稅收的96.92%。也就是說，礦泉水市場的份額基本上被大型企業所掌控。
預案表示，泉陽泉目前在東北地區市場占有率第一，計劃在鞏固吉林省和遼寧省市場的基礎上，撬動黑龍江市場，2017年，計劃在華北市場打開缺口，2017年后進入全國市場，2020年開始在全國進行規模化的市場運作。也就是說，泉陽泉目前在吉林和遼寧占據很大的市場占有率，其未來增量主要在于對全國市場的開拓。
眾所周知，對于快消品來說，市場開拓意味著對于營銷和渠道的大量投入。2013年和2014年，恒大礦泉營業收入分別為3480萬元和9.68億元，市場規模擴大的背后是付出更多的代價，其銷售費用分別達到了5.59億元和32.53億元，凈利潤最終為虧損5.52億元和28.29億元，其在新三板公開轉讓說明書中表示，公司連續虧損，主要是前期投入較大，包括廣告在內的市場推廣費、引進銷售團隊所增加的人工成本所致。連續入不敷出下，恒大冰泉最終未能熬過市場開拓期便被集團出售。
泉陽泉面臨同樣的挑戰，本次募投資金除擴建產能外，還包含3.4億元銷售渠道建設項目，相較于恒大冰泉巨額的銷售費用，泉陽泉的渠道投入可謂相形見絀，在產能擴張、水源吃緊、渠道開拓能力存疑的情況下，泉陽泉能否在全國礦泉水市場上從農夫山泉和娃哈哈手中分得一杯羹，成為吉林森工的救命稻草，這需要時間來證明。
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