電光科技（002730.SZ）“帶妝”上市
【小編語錄】產能嚴重過剩的電光科技在業績滑坡中上市，為了避開上市第一年業績下滑嚴重而被監管部門處罰，電光科技經過一番精心運作，業績略有增長。但接下來，只有寄希望于不斷的跨界并購來拼業績了。
電光科技（002730.SZ）主營礦用防爆電器設備的研發、設計、生產和銷售。2014年10月在中小板上市。公司在招股書中號稱是國內領先的防爆電器制造商，處于行業領先地位，技術全面，運用成熟且創新能力強。
不過，上市之前，電光科技已經有走下坡路的跡象。2011年至2013年、2014年上半年營業收入分別為7.56億元、7.60億元、6.60億元、2.79億元，主要產品的銷量均出現大幅下滑，2011年至2013年，組合開關類產品銷量分別為468臺、354臺、298臺，高低壓饋開關類產品銷量分別為15519臺、13807臺、10673臺，電磁啟動器類產品銷量分別為24454臺、18845臺、15774臺，產能利用率嚴重不足。員工數量也持續減少。電光科技解釋道，由于受2012年以來宏觀經濟形勢以及下游煤炭行業持續走低等客觀因素影響，近兩年產品銷售有所減緩，產品銷售額呈現一定下降。
即使對著如此不出色的基本面，但某券商在公司上市前夕的研報稱，綜合考慮行業成長空間及細分市場競爭優勢、公司募投項目投放產能及公司產品競爭優勢，預計公司2014-2016年凈利潤分別為0.81億元、0.97億元和1.2億元，對應EPS為0.52元、0.62元、0.77元。事實上，公司2014年和2015年的凈利潤分別為0.53億元和0.56億元，扣除非經常性損益后更是只有0.48億元和0.26億元。從2016年前三季度0.28億元凈利潤來看，離1.2億元的預測目標還有相當大的距離。
“逆行”的毛利率
上市前，電光科技的營業收入雖然處于下降趨勢，但綜合毛利率卻逐年上升，2011年至2013年、2014年上半年分別為31.22%、34.82%、34.99%、35.80%，毛利率上升的主要原因為超高毛利率的自動化系統類產品營業收入暴增所知。
自動化系統類產品是電光科技毛利率最高的產品，2011年至2013年、2014年上半年毛利率分別為43.97%、48.28%、50.86%、51.31%，貢獻的營業收入分別為2717.72萬元、9104.41萬元、7606.57萬元、2477.87萬元，占比分別為3.60%、12.01%、11.55%、8.91%，2011年至2013年凈利潤分別為766.928萬元、7743.18萬元、6280.63萬元。公司礦用可移動式救生艙、礦用避難硐室等井下避險系統新產品從2012年開始銷售，大幅提升了自動化系統類產品的銷售收入，也提升了公司產品整體銷售毛利率。其中，2012年共銷售40套，銷售收入合計近5000萬元，可以說，自動化系統類產品的雪中送炭，對電光科技順利上市幫助很大。
上市之后，自動化系統類產品使命也就光榮完成了。2014年全年，自動化系統類產品的營業收入只有3955.34萬元，也就是說當年下半年營業收入不足1500萬元，按照公司在招股書的說法，一季度銷售較低，二三季度銷售相對平穩，四季度是旺季。既然如此，為何2014年下半年的收入遠遠不如上半年？另外，公司主要產品均受到經濟不景氣的影響，為何只有自動化系統類產品可以一枝獨秀？其實，公司是利用自動化系統類產品下一盤資本市場的大棋。
之后，自動化系統類產品一直沒有起色，2015年實現營業收入也只有3933.04萬元。
募投項目吹泡泡
雖然救生艙及礦用避難硐室的銷量也一年不如一年，2012年銷量40套（救生艙及礦用避難硐室各20套）、2013年只有30套（救生艙及礦用避難硐室各15套）、2014年上半年只有5套（救生艙0套、礦用避難硐室5套），但相對其他產品而言，講故事還是容易一些。
首先從政策的利好打上一劑強心針：國家安全監管總局、國家煤礦安監局發布通知，對2013年6月底前未完成“六大系統”建設完善任務的生產礦井，要責令其限期整改；到2014年6月底仍未完成建設完善任務的，要依法責令其停產整改，并暫扣其安全生產許可證、生產許可證。
接著利用政策描繪美好的市場預期：項目的建設符合國家大力支持的產業政策和市場需要的方向，具有良好的發展前景，是公司新的利潤增長點。根據中國電器工業協會防爆電器分會專家估計，中國礦用可移動式救生艙和煤礦井下安全避險系列產品市場容量約為300億元至500億元。
最后前景畫大餅：“礦用可移動式救生艙和煤礦井下安全避險系列產品及配套條件建設項目”擬募集資金14258萬元，建設期2年，第3年投產，項目完全達產后，實現年新增礦用可移動式救生艙等系列新產品 500 臺/套、單價98.5萬元，每年新增銷售收入49250萬元、利潤總額6797萬元。
梅安森（300275.SZ）的同類產品比電光科技賣的更好，2012年、2013年銷售量分別為18套、62套，單價分別為52.16萬元、48.93萬元，價格只有電光科技的一半。由于2012年的毛利率為44.48%，拉低整體毛利率，梅安森在2012年年報解釋：報告期煤礦安全生產監控產品毛利率下降的主要原因之一。
避難硐室成套設備毛利率較低的主要原因一是該產品屬于新興的市場領域，市場競爭還比較混亂，市場尚未形成穩定的價格機制；二是該產品成本中，防爆門等機加工產品所占比重較大，也在一定程度上拉低了該產品的毛利率水平。
煤炭行業持續低迷走低，更多企業為了節省成本，對防爆電器舊設備進行維修改造而非直接更換，在這樣的情況下，會舍得用比高出梅安森一倍價格采購同類的產品？
雖然公司產能利用率已經不足50%，但為了募集更多資金，還需要進行另一個募投項目——礦用智能化高低壓防爆開關系列產品及配套條件建設項目，該項目擬募集資金12161萬元，建設期2年，第3年投產，達產后，每年能實現年營業收入48080萬元及利潤總額6155萬元。
募投項目如能達到預期的話，電光科技營業收入將達到16.31億元，凈利潤將達到2億元。
截至2016年6月末，上述兩個募投項目分別投入7666.21萬元及7468.7萬元。2015年募投項目實現效益分別為1106.52萬元及1069.16萬元，2016年上半年實現效益分別為756.19萬元及736.7萬元，遠遠不及預期。2015年才銷售13套救生艙及礦用避難硐室，不考慮售價下降因素，貢獻的營業收入也不過是1280.5萬元。原有產能就有55套，2014年6月末庫存15套，2014年下半年也沒賣多少，2015年賣的主要也是之前的庫存而已，與募投項目關系不大。
當然，如果募投項目虧損累累無疑相當于打臉，通過對募投項目效益進行注水，至少面上功夫已經做足了。
精明運作避處罰
2014年、2015年、2016年上半年，電光科技實現營業收入分別為5.76億元、5.28億元、2.52億元，增幅分別為-12.81%、-8.23%、18.49%；實現凈利潤分別為5323.98萬元、5417.05萬元、1985.85萬元，增幅分別為 -15.24%、1.75%、-47.45%，扣除非經常性損益后，增幅分別為-20.28%、-46.71%、8.48%。與當初的預期顯然相去甚遠。
2015年作為上市后的第一個完整年度，凈利潤增長1.75%，其實業績已經嚴重下滑，要不是通過精明的運作，電光科技及保薦機構很可能因為業績下滑太多而遭受處罰，甚至被立案調查。為了讓上市第一年的業績看起來略有增長，電光科技下了不少功夫。
2015年6月29日，電光科技以“為提高公司資產利用效率，避免因閑置造成的資源浪費，降低公司財務費用”為由，將位于樂清市經濟技術開發區緯十八路廠房（含土地使用權）以3200萬元轉讓給2015年6月26日成立的溫州市峰安木業有限公司，獲得處置收益2231.93萬元。有了這一次趕在半年報截止日6月30日前的精準運作，公司2015年上半年的凈利潤好看很多，雖然營業收入下降了23.82%，凈利潤卻增長45.12%，不過扣除非經常性損益外，凈利潤大降41.01%。與此同時，公司的政府補助創下歷史新高，2015年達到1015.61萬元，同比接近翻番，2015年營業外收入高達3341.93萬元，比過去四年總額還多出一倍，占利潤總額的48.99%，是最主要的利潤來源。
由于經營業績惡化，要實現2015年業績增長還需努力。多虧2015年變更了募集資金使用用途，當年8月份使用5000萬元收購達得利電力設備有限公司（下稱“達得利”）80% 股權及使用4200萬元收購泰億達電氣有限公司（下稱“泰億達”）80%股權。并購的效果立竿見影，新增的電力設備產品在2015年貢獻了1.12億元的營業收入，占比高達21.21%，2016年上半年電力設備貢獻了1.03億元的營業收入，占比高達33.33%。否則，電光科技的營業收入一直保持兩位數的下降速度。
達得利貢獻突出，2015年實現營業收入1.02億元及凈利潤1295.86萬元，2016年上半年實現營業收入9385.50萬元及凈利潤1255.68萬元。不到一年時間，達得利貢獻近2個億的營業收入及超過2000萬元凈利潤（以持股80%計算），2016年上半年，電光科技的一半利潤來自達得利，所以，電光科技的5000萬元花得實在太值當了，相當于2.5倍市盈率。讓人不解的是，業績相對不俗的達得利為何遭到原股東賤賣？
2015年6月份使用自有資金2020萬元增資溫州中靈網絡科技有限公司（下稱“中靈網絡”）獲得51%股權，中靈網絡還在虧損中掙扎，2015年及2016年上半年分別虧損113.65萬元及153.21萬元；泰億達2015年及2016年上半年分別盈利21.05萬元及35.45萬元。如此比較，中靈網絡及泰億達的股東無疑精明了很多。
募投項目效益加上2015年并購的三家公司在2016年上半年實現的凈利潤約2500萬元，超過電光科技整體凈利潤，意味著電光科技的其他資產已經虧損？
繼續并購拼業績？
雖然達得利很給力，但又能堅持多久？所以，電光科技需要更多并購來拼業績。
2015年12月，電光科技在披露的預案中稱，擬通過發行股份及支付現金方式，購買上海雅力信息科技有限公司（下稱“雅力科技”）100%的股權，購買上海樂迪網絡科技有限公司（下稱“樂迪網絡”）100%的股權。雅力科技主營A-level課程培訓及管理服務、留學服務，交易價格為1.3億元；樂迪網絡主營在線教育，交易價格為0.75億元。兩家公司的出讓方也給出了不低的業績承諾。
對于本次并購，公司認為，進入教育等戰略發展行業，實現戰略轉型和長遠發展。
雖然收購標的的前景描述得非常美好，行業也確實在快速發展，但兩家標的公司業績糟糕，雅力科技2013年、2014年、2015年1-11月未經審計的凈利潤分別為-405.91萬元、1.18萬元、-127.47萬元，還在虧損中苦苦掙扎。樂迪網絡2013年、2014年、2015年1-11月未經審計的凈利潤分別為-75.39萬元、83.29萬元、79.06萬元。但業績糟糕，增值驚人。截至2015年11月30日，雅力科技凈資產（單體報表）賬面價值為600萬元，預估值約為1.3億元，增值率為2066.67%。樂迪網絡凈資產（單體報表）賬面價值為599.58萬元，預估值約為0.75億元，增值率為1150.88%。
但證監會重組委員會認為標的公司未來持續盈利能力存在重大不確定性，否決了本次交易。
隨后，電光科技召開了第二屆董事會，以現金收購雅力科技100%股權，先期收購 65%股權，標的完成業績對賭后收購剩余35%股權。并表示，在穩定發展現有主業的同時，繼續堅定向教育轉型發展，把教育事業做強做大，公司管理層將通過堅持不懈的努力回報廣大股東。
2016年11月，公司又以自有資金 4505萬元收購上海佳芃文化傳播有限公司（下稱“佳芃文化”）51%股權。佳芃文化在上海擁有四家直營幼兒園，致力于在國際化教育背景下培養2-6歲幼兒的全面發展。佳芃文化2016年8月31日未經審計的凈資產889.93萬元，2016年1-8月未經審計的營業收入613.21萬元，凈利潤447.68萬元，銷售凈利潤率高達73%。佳芃文化承諾，2017年、2018年和2019年目標資產合并報表口徑下扣除非經常性損益后歸屬母公司所有的凈利潤將不低于900萬元、1000萬元及1100萬元。按常理來推算，隨著二胎政策的放開，幼兒園的發展會更加迅速，為何佳芃文化承諾的凈利潤增幅這么少？至于是不是能如期實現，只能等時間來驗證了。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；
作者聲明：本人不持有文中所提及的股票。
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