理工環科（002322.SZ）的冒險之旅？
【小編語錄】環保概念近年來飽受資本市場追捧，理工環科能否找出隱藏其中的優質標的？
9月30日，理工環科（002322.SZ）發布收購公告，擬以現金3.61億元收購伍衛國、王陽和湘潭恒昇企業管理中心（有限合伙）（下稱“湘潭恒昇”）所持有的湖南碧藍環保科技股份有限公司（下稱“碧藍環保”）100%股權。
根據公告，碧藍環保是一家從事土壤修復和重金屬治理的環保企業，為政府投資平臺、環境保護局、設計研究院和園林公司在內的各類型機構提供環境修復工程服務。
理工環科表示，此次交易完成后，上市公司可提升公司總體盈利能力；通過雙方資源整合和協同，上市公司產業鏈得以延伸，并具有更高的抗風險能力和可持續發展能力。
然而，碧藍環保能否為理工環科的未來刻畫出一幅“碧水藍天”？上市公司上一次收購的標的公司業績承諾在第一個年度就沒有達標，本次收購是否仍然為一次“冒險之旅”？
估值大增前突擊入股
根據審計報告，碧藍環保截至2016年6月30日的所有者權益合計2893萬元，評估價值為3.64億元，評估增值3.35億元，增值率達1157.76%。
此次收購的交易價格為3.61億元，全部以現金形式支付，但是公告中并未說明標的公司因何可以獲得如此高估值并全額現金支付？標的公司究竟有哪些神奇表現竟而獲得上市公司青睞？
根據收購公告，碧藍環保成立于2011年8月17日。《證券市場周刊》記者在查詢全國企業信用信息公示系統時發現，標的公司成立之初的股東為伍衛國與張桂成二人，占碧藍環保股權比例分別為90%、10%；除上市公司收購股權以外，碧藍環保唯一一次股權變更發生于2016年1月29日。
在此次股權變更中，張桂成不再持有標的公司股權，標的公司股東分別為伍衛國、王陽和湘潭恒昇，占碧藍環保股權的比例分別為75%、5%和20%。其中，湘潭恒昇的股東分別為伍超、朱海泉和陳愛軍，占湘潭恒昇股權的比例分別為70%、20%和10%。
巧合的是，湘潭恒昇的成立日期亦為2016年1月29日，與該次股權變更日期為同一天。那么，湘潭恒昇的成立是否為突擊入股而來？伴隨湘潭恒昇成立而來的股權轉讓在8個月后即匆匆易手，相較于之后股權賣出的價格，之前湘潭恒昇與王陽買入標的公司股權的交易價格又是多少呢？理工環科相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，上述股權變更為標的公司第六次股權轉讓。奇怪的是，工商系統中僅有這一次股權轉讓。
另外，針對此次交易對方的基本情況，公告顯示伍衛國于2009年10月至2011年6月在永清環保（300187.SZ）任副總經理。然而，《證券市場周刊》記者在查閱永清環保2010年、2011年年報時發現，董事、監事和高級管理人員并未有伍衛國其人，而作為湘潭恒昇股東之一的陳愛軍自2010年6月27日至2016年4月27日卻為永清環保監事會主席，其于2015年11月22日向永清環保監事會提交書面辭職報告，恰在湘潭恒昇成立約兩個月前。但上述負責人堅稱，伍衛國曾擔任永清環保股份有限公司副總經理、子公司總經理。
凈利潤飆升，有技術優勢？
標的公司的高增值率源自評估機構使用收益法評估，而此種方法給定的評估值又與被評估資產對象在未來期間的預期收益密切相關。那么，碧藍環保的預期收益究竟如何呢？理工環科的信心是否有足夠堅實的盈利基礎？
收購公告顯示，碧藍環保2015年總資產為3339萬元，總負債為1719萬元，凈資產為1620萬元，營業收入與凈利潤分別為3474萬元、306萬元；2016年上半年總資產為5691萬元，總負債為2798萬元，凈資產為2893萬元，營業收入與凈利潤分別為3761萬元、1273萬元。
盡管公告并未披露標的公司2013年及2014年數據，但《證券市場周刊》記者經查閱全國企業信用信息公示系統后發現，2013年碧藍環保總資產為3328萬元，總負債為2565萬元，凈資產為763萬元，營業收入和凈利潤則分別為5235萬元、190萬元。
通過以上數據可計算得出，碧藍環保在2013年、2015年、2016年上半年的凈利潤率分別為3.63%、8.81%、33.84%。由此可見，標的公司在收購前的2016年上半年凈利潤率突然大增，那么同行業的其他公司又是何種情況呢？
東江環保（002672.SZ）主要從事廢物管理和環境服務，其在2013年、2014年、2015年、2016年上半年的凈利潤率分別為15.39%、13.8%、16.03%、18.95%；啟迪桑德（000826.SZ）主營業務包括固廢處理處置，其在2013年、2014年、2015年、2016年上半年的凈利潤率分別為21.94%、18.18%、14.74%、12.87%。
東江環保與啟迪桑德凈利潤率相對保持穩定，且2016年上半年均處于20%以下，遠低于碧藍環保當期凈利率。不僅如此，即使是與標的公司有所“瓜葛”的永清環保，其在2013年、2014年、2015年、2016年上半年的凈利潤率也分別僅有8.44%、6.04%、14.24%、9.4%，表現尚不如上述兩家上市公司。那么碧藍環保因何能在2016年上半年有如此高的凈利潤率呢？
對此，上述負責人表示，碧藍環保的凈利潤率基本符合土壤修復細分行業的合理水平。
或許從另一個角度可以解釋碧藍環保的凈利潤率為何如此之高。公告顯示，碧藍環保承諾2016年至2019年實現的凈利潤分別不低于3280萬元、4198萬元、5374萬元、6879萬元，即利潤補償期間每年凈利潤復合增長率不低于28%；而標的公司2013年至2015年的凈利潤復合增長率約為26.91%，與28%非常接近；但是，碧藍環保若要完成2016年業績承諾，其凈利潤增長率將至少高達971.77%。碧藍環保在2016年究竟發生了什么才能使凈利潤增長率達到如此之高呢？
2016年10月28日，理工環科發布收購進展公告稱，截至2016年10月27日，上市公司已累計支付股權交易款1.84億元，占交易總額的51%。與此同時，理工環科在2016年10月及11月發布了多個投資者關系活動記錄表，以上調研公告均稱，碧藍公司有自己的發明專利，技術上有一定的優勢。
然而，《證券市場周刊》記者在國家知識產權局網站無法檢索到碧藍環保的相關專利；而在瀏覽湘潭市環境保護局官方網站時發現，題為“2016年危險廢物轉移情況（10月）”的新聞顯示，當月19日完成多項變更的碧藍環保在該月產生染料涂料廢物1萬噸，并由湖南瀚洋環保科技有限公司接受，進而以安全填埋方式處置。以上結果不禁讓人產生疑惑，碧藍環保究竟有何技術優勢呢？
對此，理工環科上述負責人表示，碧藍環保員工劉理方于2014年9月5日獲得了一種催化電解材料及其制備方法的發明證書，專利號201410399005.6，并于2016年11月10日剛剛轉讓予碧藍環保。
前次收購是非多
事實上，理工環科2015年就曾收購過一家環保公司。理工環科2012年營業收入、扣非歸屬凈利潤分別為3.42億元、1.02億元，2013年分別為3.11億元、1.3億元，2014年則分別為1.95億元、5232萬元。可見，上市公司2014年業績大幅下滑，或許是在此背景下，理工環科將目光轉向并購。
2015年7月31日，上市公司發布資產購買報告書，收購北京尚洋東方環境科技股份有限公司（下稱“尚洋環科”）100%股份。報告書顯示，尚洋環科2013年凈資產、營業收入、凈利潤分別為1.54億元、8424萬元、975萬元，2014年則分別為1.68億元、1.19億元、1365萬元。
根據業績承諾，尚洋環科全體股東承諾尚洋環科2015年、2016年和2017年扣非歸屬凈利潤分別不低于3800萬元、4680萬元和6000萬元。可見，尚洋環科若要完成第一個承諾年度的凈利潤，其業績需在當年有較大幅度的躍升。
然而，上市公司在2016年4月21日卻發布了關于尚洋環科2015年度未達成業績承諾暨相應股份補償的公告。該公告顯示，尚洋環科2015年度經審計的扣非歸屬凈利潤為3126萬元，未能完成2015年度業績承諾。
不過，尚洋環科的“事故”并未結束。2016年5月30日，中國證監會發布行政處罰決定書。該處罰書稱，2014年9月12日，上市公司接洽彼時尚洋環科的實際控制人及總經理沈延軍，隨后上市公司于9月23日停牌，并于12月30日復牌并發布收購草案。而沈延軍作為內幕信息知情人，在內幕信息敏感期內（2014年9月18日）客觀上向史波傳遞了該內幕信息，史波通過“閔某”賬戶于2014年9月19日買入并于2014年12月30日上市公司復牌當天全部賣出，盈利18萬元。
因此，依據《證券法》第二百零二條之規定，證監會決定：沒收史波違法所得18萬元，并處以36萬元罰款；對沈延軍處以10萬元罰款。
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