海虹控股（000503.SZ）500億市值幻象
【小編語錄】收入規模不及2億元，凈利潤巨額虧損，市值卻高達500億元，海虹控股的故事還能繼續講下去嗎？
海虹控股（000503.SZ）是一家市值高達500億元的A股上市公司，在醫療服務類上市公司中獨領風騷。
如此高的市值或許僅是一種幻象。在過往12年的經營歷史中，海虹控股凈資產沒有任何增長，相反出現縮水，幾乎沒有任何分紅行為，歷年實現收入的大部分都進入了管理層腰包；收入和凈利潤規模停滯不前，2016年前三季度更是出現巨額虧損；而且，資產結構欠佳，交易性金融資產、其他應收款和預付賬款占比較高。
沒有業績的海虹控股，憑什么市值能夠達到500億元呢？這要歸功于一個尚未兌現的故事：PBM（醫�？刭M）業務。上市公司從2009年就開始講這個故事，但是時至今日仍未兌現業績，而且近日公司又拋出了一個25億元的定增計劃，決定將PBM故事繼續講下去，還有投資人愿意為此買單嗎？
海虹控股主營業務包括醫藥電子商務及交易業務、PBM業務、新健康業務，收入幾乎全部來自醫藥電子商務。截至11月10日收盤，公司市值524億元。
12年經營零回報
2016年三季度末，海虹控股總資產、凈資產分別為13.65億元、13億元，但其早在2004年就已經達到這個水平，當年末分別為18.18億元、14.09億元。
依據Wind資訊，海虹控股自1992年上市以來，累積分紅額僅有4772萬元。從2004年算起，海虹控股在最近12年的經營中，沒有為股東創造出任何股東權益，相反凈資產還出現一定縮水。
2004-2015年及2016年3季度，海虹控股累積實現收入28.97億元，這些收入都進了誰的腰包了呢？
《證券市場周刊》記者經過分析發現，除了正常的營業成本支出外，海虹控股最大的支出項是管理費用，2004-2015年及2016年三季度累積支出的管理費用高達16.64億元，占收入的比例高達57.44%。
從最近三年來看，海虹控股管理費用占收入的比例要明顯高于平均水平，2014-2015年、2016年前三季度分別為61.6%、72.47%、86.68%。
而且，海虹控股管理費用率遠遠高于同行業上市公司。依據Wind資訊，在申萬三級行業劃分的10家醫療服務上市公司中，除了海虹控股外，管理費用率最高的是博濟醫藥（300404.SZ）的35.09%，其余上市公司均在20%以下。
在海虹控股的管理費用中，最大的一筆支出是工資，2016年上半年的管理費用為9661萬元，其中工資支出為5145萬元，占比為53.26%。這也就意味著，海虹控股這十多年來賺取的毛利很大一部分都進了管理層的腰包，而股東卻得到甚少。
除此之外，海虹控股的資產質量也欠佳。截至2016年三季度末，上市公司預付賬款、其他應收款賬面價值分別為1.55億元、1.96億元，占總資產的比例分別為11.36%、14.38%，合計達到25.74%。
同時，海虹控股賬面上還有大量的交易性金融資產。
截至2016年三季度末，公司交易性金融資產賬面價值為1.06億元，投資標的全部為香港二級市場股票，包括中國石油股份、中信股份、輝山乳業等，但海虹控股炒股能力并不強，2015年、2016年前三季度公允價值變動收益分別虧損4026萬元、534萬元。
糟糕的業績
在最近的12年經營中，海虹控股不止凈資產沒有增加，收入規模還出現大幅縮水。財報顯示，2004年公司收入規模為3.75億元，而2015年僅有1.94億元，凈利潤更是從3.58億元下滑至2306萬元。
2016年前三季度，海虹控股業績進一步惡化，發生大幅虧損，虧損金額為8515萬元，2015年同期虧損9703萬元。從單季度來看，公司第三季度實現營業收入4814萬元，同比增長26.55%；凈利潤虧損2947萬元，2015年同期虧損5288萬元。
造成業績大虧的主要原因依然是高企的管理費用，2016年前三季度毛利額僅有4904萬元，但是管理費用卻高達1.28億元。
即便如此，海虹控股業績仍存在較多水分�！蹲C券市場周刊》記者注意到，2013年之前，海虹控股賬面上從未有過開發支出，而在此之后卻一路攀升。依據財報，2013-2015年，公司開發支出分別為1228萬元、2431萬元、214萬元，而截至2016年三季度末達到7008萬元。
而且，上市公司在2013年、2014年、2016年上半年將開發階段的所有支出全部進行資本化，會計政策較同行明顯激進。
海虹控股屬于醫療服務行業，依據申萬三級行業劃分，包括海虹控股在內，該行業共有10家上市公司，其中美年健康（002044.SZ）、迪安診斷（300244.SZ）、泰格醫藥（300347.SZ）、宜華健康（000150.SZ）、通策醫療（600763.SH）、潤達醫療（603108.SH）、*ST百花（600721.SH）沒有任何的開發支出，另外兩家賬面上開發支出金額僅有一兩千萬，遠低于海虹控股。
按照會計政策，研發支出分為研究階段支出和開發階段支出，研究階段支出全部計入費用，開發階段支出只有在滿足達到預計使用狀態等條件時才能進行資本化處理。在實踐操作中，上市公司對于研發支出的階段劃分以及資本化條件的認定，存在主觀性和能動性。因此，開發支出科目成為不少上市公司調節利潤的重要手段。
據計算，海虹控股2016年前三季度末開發支出較期初增加6794萬元，如果將其全部計入費用，那么上市公司的虧損幅度將進一步擴大。
未兌現的故事
與12年經營凈資產和收入規模大縮水形成鮮明對比的是，海虹控股二級市場上的股價卻走勢如虹，市值一路從幾十億最高攀升至2015年的725億元。
一家年收入規模不及2億元的上市公司，憑什么市值能夠達到500億元呢？答案是一個尚未兌現業績的故事：PBM業務。
海虹控股從2000年開始，啟動以醫藥集中招標采購為核心的“海虹醫藥電子商務解決方案”，從事醫藥電子商務業務，之后該業務成為上市公司最主要的收入來源。
不過，2009年新醫改要求各省人民政府負責組建非營利性藥品集中采購平臺，受此影響，公司網上采購總額大幅縮水。在此背景下，公司開始發展PBM業務。
PBM是醫療服務市場中的一種專業化第三方服務，提供該服務的機構一般是在支付方（商業保險機構，雇主等）、藥品生產企業、醫院和藥房之間進行監督管理和協調工作，商業模式在于節省醫保處方藥賠付成本并收取管理費，競爭力是壟斷處方及數據資源和藥品分發渠道。
目前美國已經形成了完善的第三方管理體系，藥品福利管理機構(PBM)是其中的重要環節。以美國最大的PBM公司ESI為例，公司通過不斷并購目前市占率達到34%，2014年營業收入1008.87億美元、凈利潤20.08億美元，其中96%的收入來自藥品供應鏈管理，包括藥品的采購、配送、庫房管理,以及網上藥房和郵購服務。
對于中國而言，在醫保費用逐年吃緊的情況下，各市醫保控費需求逐步顯現，地方政府有動力將醫保資金交給第三方組織管理。因此，醫�？刭M行業在中國非常有前景。
然而從2009年至今，海虹控股的PBM故事已經講了六年之久，但業績卻遲遲未能兌現。根據2015年年報，公司收入1.94億元，其中傳統的電子商務業務貢獻收入1.82億元，依然是核心收入來源。
有資深投資人士質疑稱，美國ESI現在的市值不到500億美元，而海虹控股的市值竟然接近100億美元，接近ESI市值的1/5，ESI1000億美元收入的1/5是200億美元（1300億元人民幣），而海虹現在營收不過2億元人民幣，就算現在全國的PBM業務都給海虹控股做，公司要過幾年才能做到1300億收入？
此外，從上市公司過往12年的經營歷史來看，管理層也并沒有向市場證明自己的能力，而是熱衷于炒股，如此的管理層能夠兌現這個故事嗎？
而且，海虹控股管理層決定將PBM故事繼續講下去。10月15日，公司發布增發預案，擬募集資金25億元，用于實時智能審核平臺項目的建設。該平臺上線后，公司將通過為醫院提供醫保實時智能審核服務收取費用。
海虹控股表示，本次發行是公司對現有PBM業務在全國范圍內的推廣，旨在提升PBM業務收入在主營業務收入中的占比；同時，實時智能審核平臺的建設為公司未來推廣第三方基金管理模式、發展海虹新健康TPA服務平臺打下堅實基礎；同時該平臺為公司向商業保險端進行業務延伸與拓展提供了合作機會。
這一次，還有投資者愿意為這個故事繼續買單嗎？
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