愛爾眼科（300015.SZ）：成長的煩惱
【小編語錄】2016年三季度單季收入和凈利潤增速雙雙創下近11個季度以來新低，上市公司遭遇成長中的煩惱。
任何一家上市公司的發展壯大，都不可能一蹴而就。作為市場公認的白馬股，愛爾眼科（300015.SZ）自然也不能例外。
愛爾眼科交出的三季報顯著低于市場預期，單季度收入和凈利潤增速，雙雙創下近11個季度以來新低，遭遇成長煩惱。
而且，公司當期銷售費用下降明顯，存在壓縮費用保利潤之嫌。依賴費用壓縮的增長難有持續性，上市公司未來收入能否恢復高增長，有待跟蹤觀察。
與此同時，愛爾眼科仍存在一些隱憂：布局在北上廣的眼科醫院至今仍未取得成效，相反2016年業績還出現明顯惡化；省會等二線核心城市一直是上市公司最主要的利潤來源，而上半年武漢眼科醫院業績同比出現下降，值得投資者警惕；10家主要子公司貢獻絕大部分利潤，而另外幾十家子公司平均創造的凈利潤額僅有100多萬元，而且不少醫院長期處于虧損局面。另外，上市公司體外的醫院資產也存在諸多不確定性，包括經營狀況、注入方式和注入價格。
業績不及預期
市場總是先知先覺。
早在8月16日，愛爾眼科股價在毫無征兆的情況下突然放量暴跌6.54%，創上市以來最大成交量，市場紛紛質疑上市公司三季度業績可能不達預期。
果不其然，愛爾眼科交出了一份明顯低于市場預期的成績單。
2016年三季報顯示，公司實現營業收入30.83億元，同比增長26.25%；凈利潤4.68億元，同比增長30.71%；扣非凈利潤4.73億元，同比增長27.3%。
從單季度來看，公司三季度實現收入11.63億元，同比增長17.76%；凈利潤1.96億元，同比增長25.18%；扣非凈利潤2.01億元，同比增長23.74%。
《證券市場周刊》記者注意到，愛爾眼科三季度單季收入和凈利潤增速雙雙創下近11個季度以來新低，與前兩個季度相比更是顯著放緩。財報顯示，公司一季度、二季度收入同比增速分別為40.36%、25.24%，凈利潤同比增速分別為35.2%、34.82%。
此外，愛爾眼科三季度單季凈利潤增速明顯快于收入增速，主要得益于銷售費用的明顯下降。
依據財報，三季度單季愛爾眼科銷售費用同比下降12.4%至1.4億元，銷售費用率同比下降4.15個百分點至12.04%。
從2016年中報來看，愛爾眼科銷售費用中最大的支出是廣告及業務宣傳費。目前正是上市公司跑馬圈地的黃金時期，如果公司壓縮相關支出，恐不利于快速搶占市場。此外，依靠壓縮費用的增長難有持續性，愛爾眼科要想恢復以往的高增長，還有賴于收入端的恢復。
愛爾眼科收入主要來自三塊業務：屈光手術、白內障手術、視光業務。
依據財報，2016年前三季度屈光手術收入9.62億元，同比增32.94%；視光業務收入6.75億元，同比增長34.27%；白內障手術收入6.97億元，同比增長18.63%。單季度來看，2016年第三季度屈光手術收入4.01億元，同比增長25.08%；視光業務收入2.93億元，同比增長28.66%；白內障手術收入2.06億元，同比增長3.75%。
從上面可以看出，愛爾眼科三季度收入放緩主要是白內障手術業務所致。愛爾眼科在2016年三季報中沒有給出解釋，銀河證券發布的研報稱，“魏則西事件”對公司渠道門診量造成了負面影響。
背后的隱憂
愛爾眼科早期就在北上廣一線城市重點布局了三家眼科醫院：北京愛爾英智眼科醫院（下稱“北京愛爾”）、上海愛爾眼科醫院有限公司（下稱“上海愛爾”）、廣州愛爾眼科醫院有限公司（下稱“廣州愛爾”）。從2016年中報披露的數據來看，這3家醫院的經營狀況仍未取得成效，相反可能還出現惡化。
愛爾眼科2016年中報披露了10家主要子公司的凈利潤額，一線城市中，只有廣州愛爾位列其中，當期實現凈利潤493萬元，排名墊底。
2015年上半年，廣州愛爾實現凈利潤757萬元，2016年上半年凈利潤同比下降幅度達34.88%。
上海愛爾并未出現在2016年中報披露的10家主要子公司中，這意味著其上半年實現的凈利潤肯定要少于廣州愛爾的493萬元。2015年上半年，上海愛爾實現凈利潤1333萬元。據此計算，2016年上半年，上海愛爾凈利潤同比下降幅度至少有63.02%。
北京愛爾更是連續兩年均未出現在上市公司10家主要子公司之列。值得注意的是，北京愛爾是由上市公司對外收購而來，形成賬面商譽7781萬元，如果未來業績仍然繼續不達預期，恐怕面臨減值風險。
從凈利潤總額上來看，北上廣這3家眼科醫院遠遠不及省會城市醫院
2016年中報顯示，長沙愛爾、武漢愛爾、成都愛爾分別實現凈利潤4308萬元、3594萬元、3045萬元。
除了一線城市出現惡化以外，武漢這個省會城市業績也出現下降。財報顯示，2015年上半年、2016年上半年，武漢愛爾眼科醫院有限公司凈利潤分別為3715萬元、3594萬元，同比下降3.26%。目前，愛爾眼科的很大一部分利潤主要由省會城市貢獻，而此次武漢區域業績的突然下降，值得投資者保持警惕。
據計算，2016年上半年，上述10家子公司合計實現凈利潤2億元，占當期凈利潤的比例高達73.26%。這也意味著，其余子公司貢獻的凈利潤額，要遠遠低于這10家主要子公司。
在2015年年報和2016年半年報中，上市公司均未披露旗下眼科醫院的數量，這項數據對于投資者的重要性毋庸置疑，但上市公司卻選擇不披露，信披工作有待改進。
按照券商的估算，目前愛爾眼科上市公司體系內的醫院數量大約有64家。照此計算，2016年上半年，另外54家眼科醫院子公司貢獻的凈利潤額占比最多只有26.74%，平均單家醫院創造的凈利潤不超過134萬元。
愛爾眼科2016年中報未披露募投資金使用情況，不過依據2015年年報，多家已經開業多年及度過培育期的醫院在2015年發生虧損，累計虧損幅度較大的醫院也不在少數。
2015年年報顯示，濟南愛爾眼科醫院遷址擴建項目、漢口門診部新建項目、太原愛爾眼科醫院新建項目、收購南昌愛爾股權、收購南充麥格股權并增資、收購天津麥格股權并增資、懷化愛爾眼科醫院項目、永州愛爾眼科醫院新建項目、韶關愛爾新建項目、收購益陽新歐視眼科醫院100%股權、湘潭愛爾眼科醫院新建項目，“項目達到預定可使用狀態日期”分別為2010年3月28日、2008年9月26日、2009年9月12日、2010年4月30日、2012年6月30日、2011年12月、2011年3月28日、2012年6月30日、2012年6月30日、2012年2月21日、2012年10月31日，2015年上述項目實現的收益分別為-35萬元、-218萬元、-566萬元、-68萬元、-190萬元、-381萬元、-40萬元、-4萬元、-800萬元、-43萬元、-258萬元，累計實現收益-1194萬元、1007萬元、-2614萬元、-586萬元、-1105萬元、-4547萬元、-530萬元、-340萬元、-800萬元、-448萬元、-807萬元。
體外資產存不確定性
體外醫院資產的注入預期，也是市場一直給愛爾眼科高估值的重要原因。
一家新建的眼科醫院，一般要承受2-3年左右的虧損期。因此，直接由上市公司新建醫院可能對當期業績造成一定拖累，公司于2014年開始設立并購基金，在體外開設醫院，體外醫院達到一定成熟期后，再分批注入上市公司。
愛爾眼科在2014-2016年先后投資設立了5家并購基金，分別為愛爾東方合伙并購基金、華泰并購基金、湖南愛爾中鈺眼科醫療產業并購投資基金、南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心、華泰瑞聯二期產業并購基金，基金規模分別為2億元、20億元、10億元、10億元、100億元，上市公司持有比例分別為10%、10%、10%、19%、2%。
此種模式雖然可以減少上市公司業績波動性，但也同時會帶來不確定性以及不利于投資人的收益最大化。
上市公司持有上述5家基金的比例均低于20%，因此在報表中均是按照成本法處理，投資人無法對這些體外資產的經營狀況做出一個最基本的判斷。
愛爾眼科2016年中報解讀電話會議紀要稱，目前并購基金投資了接近60家醫院，并購基金是從2014年冬正式運營，既有一些收購的醫院，也有一些新建的醫院。對于接近成熟的醫院，會在合適的時機由上市公司進行收購，屆時會有相應的決策程序和相應的公告內容。
愛爾眼科在會議紀要中表示，其中大部分醫療機構是這兩年新建的，總的收入體量不大。
另外，這些體外資產的注入方式和價格，目前也尚未明確，是采用純現金收購還是發行股份收購?注入資產的價格如何確定？這些關鍵性信息，仍有待上市公司給出明確的解釋。
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