美麗生態（000010.SZ）的轉型迷霧
【小編語錄】美麗生態轉型收購的新標的，疑點重重，涉嫌嚴重注水，卻得以高價賣給上市公司，其后又輕松修改業績補償條款。誰又是既得利益者？
2013年5月，深圳五岳乾坤投資有限公司（下稱“五岳乾坤”）向ST華新（000010.SZ）贈與4.41億元現金及評估值為3.99億元（凈資產為1.20億元）的資產，隨后順利完成股改，上市公司控股股東變更為五岳乾坤，主營業務收入變為園林綠化收入。2015年5月，公司更名，證券簡稱由“深華新”變更為“美麗生態”。
2015年6月，美麗生態以現金8.47億元收購王仁年持有的江蘇八達園林有限責任公司（下稱“八達園林”）51%股權；同年10月，通過定增，收購八達園剩余49%的股權，最終，公司累計耗費16.60億元，于當年11月正式將八達園林納入合并范圍，并稱，此舉將提升公司的盈利能力。
但是，2016年10月12日，中國證監會卻以“涉嫌違反證券法律法規”而對公司進行立案調查。十幾天后公告的三季度財報有些出人意料，前三季度實現營業收入7.08億元，同比增長29.24%，實現歸屬于上市公司股東凈利潤（下稱“凈利潤”）2194.69萬元，同比增長693.49%，凈利潤的增幅遠遠超過營業收入，主要原因是本期將子公司八達園林納入合并范圍。
看上去，美麗生態前三季度的業績增長驚人，然而，單單從第三季度來看，美麗生態卻是另外一番風景。這一個季度，美麗生態實現營業收入1.47億元，同比增長3.79%，實現凈利潤-437.56萬元，同比暴降483.76%。而2016年上半年實現營業收入5.61億元，同比增長38.12%，實現凈利潤2632.24萬元，同比增長1519.15%。公司在半年報中表示：“報告期內公司整體經營業績保持了總體平穩、持續向好的發展趨勢，主營業務收入和凈利潤實現了持續增長。”為何上半年業績還好好的美麗生態在第三季度卻虧損了？
八達園林是救命稻草？
八達園林成立于1996年，主營業務為園林工程施工、園林景觀設計及苗木種植及銷售。出讓方之一的王仁年承諾：八達園林2015-2017年經審計的年度歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別不低于1.66億元、2.31億元以及3.3億元。如八達園林每年實際凈利潤未達到當期承諾凈利潤，王仁年對上市公司予以現金補償。由于本次交易業績承諾方僅為王仁年一人，其在本次交易獲得的交易對價占標的資產作價的比例合計僅為62.55%。
2016年1月，美麗生態發布公告稱，由于受宏觀經濟、自身融資和業主方對原規劃方案調整等影響，八達園林施工進度延誤，2015年度未能完成業績承諾目標。王仁年提出變更盈利預測補償方案，與原方案相比，承諾期限由原來的2015-2017年三年修訂為2016-2019年四年，承諾凈利潤總額由7.27億元增加至10.11億元。但問題是，王仁年有沒有履約能力？如果沒有，這樣的修改和承諾不會帶來任何的好處，反而錯失及時追償的良好時機。
更何況，八達園林歷史上完不成業績承諾并不稀奇。2011年4月，有外部股東以3.3億元認繳八達園林新增注冊資本1270萬元，溢價部分計入資本公積金，約定了業績承諾及補償條款和回購條款；同年5月，王仁年將持有的八達園林0.787%股權轉讓給江蘇南泰，轉讓價格為1300萬元，約定了業績承諾及補償條款和回購條款。但八達園林均未實現約定的承諾利潤，直至被上市公司收購前夕才得以解決。可以說，美麗生態當了一回拯救者角色。
深交所問詢函回復顯示，根據八達園林2015年未經審計的財務報表，營業收入總額為7.83億元，歸屬于母公司股東的凈利潤為9263萬元，扣除非經常損益的歸屬于母公司股東的凈利潤為8997萬元。只有原計劃的一半，可謂業績嚴重不達標。
但美麗生態在問詢函回復中表示，一是宏觀經濟下行，土地收入減少導致部分地方政府財政支出緊縮；二是與上市公司的重組事宜存在不確定性導致八達園林融資能力受到一定影響；三是部分重點工程項目未能如期施工。八達園林自身的經營能力并未發生重大不利變化，且王仁年作為八達園林經營層面的主要管理者履行了勤勉盡責的義務。如此次王仁年履行原承諾責任，則會對其造成一定心理負擔，容易導致王仁年以犧牲八達園林長遠發展為代價而刻意追求短期利益，進而影響八達園林的經營決策，不利于八達園林保持長期穩定的經營。所以，王仁年變更承諾后更有利于八達園林和上市公司未來經營業績的穩定增長。
上市公司在8月份做出“業績預測具有可實現性”的判斷，時隔僅五個月，實際實現情況已發生嚴重不符的主要原因為，由于工程施工業務持續時間較長，且具有較為明顯的季節性特征，每年的施工業務量主要集中在下半年，因此，發包方對工程規劃的改變（即減少工程數量、縮減工程施工量、轉變工程支付模式等）會對園林工程施工企業下半年的業績產生較大影響。
按業績承諾，八達園林2015年的業績要翻番，意味著其當年營業收入基本上也需要翻番，但相關審計報告顯示，2015年一季度，八達園林的營業收入已經大幅下滑，當季度實現營業收入7630.54萬元，而2014年第一季度實現營業收入12173.60萬元，同比減少37.31%。
既然美麗生態在問詢函回復表示，2015年下半年才發生了一些外界因素，導致無法實現業績承諾，那么，為何2015年一季度營業收入就已經大幅下降了？更有意思的是，2015年一季度實現凈利潤694.03萬元，而2014年一季度虧損1121.77萬元。因此，2015年一季度，八達園林營業收入同比減少了4543.06萬元，而凈利潤反而增加1815.8萬元。秘訣在于，2014年一季度毛利率為19.77%，2015年一季度飆升至42.86%。營業收入的結構沒有發生變化，園林工程施工幾乎貢獻全部收入，那么2015年一季度究竟靠什么獲得超高的毛利率？2014年一季度的管理費用、財務費用、資產減值損失分別為1550.17萬元、1412.91萬元、771.19萬元，2015年一季度分別為1103.25萬元、1286.09萬元、-171.24萬元，同比分別減少446.92萬元、126.82萬元、942.43萬元，合計減少1516.17萬元。
種種異常表明，八達園林業績存疑。2013年、2014年，八達園林分別實現營業收入7.49億元、9億元，凈利潤5662.99萬元、8708.06萬元。在2015年第一季度營業收入同比大幅下降的情況下，完不成當年業績承諾是大概率事件，而出讓方之所以做出巨額業績承諾，只不過是為了賣個高價而已。
問詢函回復欲蓋彌彰
2013年、2014年，八達園林銷售凈利率分別為7.56%、9.76%，根據問詢函回復的數據計算，八達園林2015年的銷售凈利率高達11.83%。而2015年美麗生態年報披露的數據顯示，八達園林2015年11月至12月營業收入2.18億元，凈利潤982.56萬元，銷售凈利率僅為4.51%。
這可能是美麗生態欲蓋彌彰的做法。如果按照2015年年報的銷售凈利率來計算八達園林的2015年凈利潤，只有3529.55萬元，這是在假設收入7.83億元完全真實的情況下。如果里面水分很大，則八達園林2015年甚至虧損。這意味著上市公司高價并購的八達園林已經發生嚴重減值損失，而一旦計提資產減值損失，上市公司2015年就會虧損，加上2014年也是虧損，上市公司只有ST了。
因此，美麗生態沒有積極追討業績補償，反而以各種堂而皇之的理由來變更業績承諾，但越是拖，要回業績補償的可能性就越低。一家疑點重重的公司，涉嫌嚴重注水，卻得以高價賣給上市公司，其后又得以輕松修改業績補償條款。誰又是既得利益者？
核心項目終止
2016年10月，美麗生態發布公告稱，八達園林在阜寧縣金沙湖旅游度假區的項目，后期工程因業主單位規劃調整，加上工地遭受自然災害，工程無法繼續施工，決定終止。
2012年3月，八達園林與發包人簽訂合同，合同總金額約為10億元。截至2015年年底，該項目累計確認工程收入2.78億元，已審計決算確認的金額為2.38億元，另有部分工程量正在申報審計決算。
美麗生態表示，終止本次重大合同不影響公司整體發展戰略，對公司經營業績和財務狀況不會產生重大不利影響。
在收購八達園林的時候，該項目是最大看點，是八達園林講故事的核心，曾在被收購前貢獻巨額收入及利潤，其中2013年貢獻收入就高達1.84億元，占比高達24.57%。如今終止，八達園林的故事恐怕要改版本了。
上市公司要全力支持八達園林？
上市公司不單單不積極追討補償，還要為八達園林“赴湯蹈火”。
問詢函回復顯示，八達園林所處工程施工行業系資金推動型行業，業績的爆發性增長離不開資金的支持。然而，由于八達園林2015年初即籌劃與上市公司的合并事宜，且該事宜存在重大不確定性，因此，債權投資人更傾向于重組工作徹底完成后再向八達園林提供財務支持。而此次重組于2015年年底才完成全部交割工作，進而使得八達園林的融資能力遭受一定影響。
這家被美麗生態重組的公司會讓債權投資人不敢提供財務支持？
同時，美麗生態表示，八達園林已成為最重要的全資子公司之一，因此，上市公司及其控股股東已向八達園林提供包括借款及擔保等在內的融資幫助，進一步增強了八達園林的資金實力。目前，上市公司已為八達園林提供了1筆3.5億元銀行授信額度的擔保；并將陸續為八達園林提供1億元的借款。
2013年度、2014年度、2015年1-3月，八達園林經營活動產生的現金流量凈額分別是-3679.09萬元、-18341.49萬元和-5724.66萬元。上市公司如此大手筆的支持，真的可以力挽狂瀾了？并購八達園林后，上市公司的經營現金流已經明顯惡化，一家回款如此困難的公司，還需要上市公司投入多少資金？
新任大股東的優質資產在哪里？
按美麗生態當時的方案，股權分置改革與股份轉增相結合，五岳乾坤向上市公司贈與現金4.41億元，以及寧波市風景園林設計研究院有限公司（下稱“研究院”）100%股權（股權評估值為9300.65萬元）、浙江青草地園林市政建設發展有限公司（下稱“青草地”）100%股權（股權評估值為2.76億元）和位于海口市美蘭區演豐鎮蘇民村委會坡頭水庫南側、 距海文高速路4公里苗木基地內的所有苗木資產（下稱“海南苗木資產”，評估值為3063.98萬元）。一系列運作完成后，五岳乾坤持股占比29.99%，成為第一大股東。
公司2013年實現營業收入3.62億元，比上年增加92.59%，實現凈利潤314.01萬元，比上年增加332.59%，但扣除非經常性損益后的凈利潤依然是負數（-402.41萬元），新任大股東捐贈的園林資產貢獻營業收入1.62億元，占營業收入的比重為44.73%，成為公司第一大收入來源。
到了2014年，美麗生態實現營業收入2.3億元，比上年下降36.45%，實現凈利潤-7455.32萬元，比上年暴降2474.23%，扣除非經常性損益后的凈利潤-5641.68萬元。收入減少的主要原因為子公司自貢通達機器設備制造有限公司本期未納入合并范圍，并已經出售。對于巨虧，上市公司在2014年年報給予這樣的解釋：報告期公司正處于主營業務的轉型期，需要有一定的磨合時間。加之報告期的災害損失及其他損失，公司凈利潤大幅下滑。
隨后到了2015年，美麗生態實現營業收入9.57億元，比上年增加315.71%，實現凈利潤3344.36萬元，比上年增加144.86%，雖然營業收入和凈利潤都出現暴增，但扣除非經常性損益后的凈利潤依然虧損了122.90萬元。2016年前三季度，扣除非經常性損益后的凈利潤終于為正數了，2383.27萬元，但第三季度又虧損了-309.81萬元。2016年全年，美麗生態實現盈利應該難度不大，但扣除非經常性損益后，美麗生態還可以盈利嗎？依然壓力重重。
新任大股東已經入主三年多了，上市公司營業收入增加很多，但2013-2016年9月，累計實現凈利潤1602萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤-3784萬元。從這不難看出，大股東注入資產的質量并不優良，但當初的估值卻很高。
評估增值率368.28%的研究院2013年至2015年、2016年1-6月分別實現營業收入5422.64萬元、4025.64萬元、4302.99萬元、2218.28萬元，分別實現凈利潤376.07萬元、-830.53萬元、-392.35萬元、57.92萬元；研究院是輕資產公司，盈利能力讓人擔憂，估值卻暴增。而且，注入前的業績還算可以，2012年研究院營業收入 6865.05 萬元，凈利潤 830.03 萬元。為何注入后，業績就惡化了？很可能為了評估高價而嚴重注水所致。
評估增值率296.08%的青草地，業績猶如過山車。2012年青草地實現營業收入 1.59億元，實現凈利潤 3043.56 萬元。但2013年1月至2016年6月，三年半時間累計實現凈利潤4517.53萬元，年均凈利潤1295.03萬元，遠遠不如注入前的利潤。青草地業績波動恰到好處，精準無比，在注入前需要高估值時的2012年業績很好，2015年業績也很好，否則上市公司就連續兩年虧損了。
海南苗木資產增值率只有0.70%，相比其他注入資產而言，無疑是良心價。但2014年11月底，美麗生態發布公告稱，兩次臺風造成海南苗木資產損失2435.21萬元。
號稱扛起公司“快速轉型”的優質注入資產不是業績大幅下滑就是虧損累累，更離奇的海南苗木資產幾乎全部毀在臺風中。
說好的優質資產呢？
美麗生態的園林故事已經講了幾年了，2015年更是以16.6億元并購八達園林，將故事推向一個高潮，也意味著上市公司燒錢剛剛開始而已。為了收購八達園林，上市公司負債暴增。2014年年末負債總額2.53億元，2015年年末暴增至29.92億元，其中短期借款從2014年末的零暴增至2015年的10.47億元。應付賬款從2014年末的1.03億元暴增至7億元。雖然總資產從8.04億元暴增至51.75億元，但巨額資產面臨巨大的減值風險。財務費用從2014年的-843萬元暴增至3306萬元。一旦融資受阻，美麗生態的園林故事很可能也難繼續。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
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