梅泰諾前方“熊出沒”
【小編語錄】遠遠超過營業收入的應收賬款、周轉越來越慢的存貨及暴增的商譽，這些隱形的風險會如同振動的蝴蝶翅膀，扇動梅泰諾業績的龍卷風嗎？
本刊特約作者 路漫漫/文
梅泰諾（300038.SZ）2010年1月登陸創業板，上市當年就業績大變臉。經過多次并購，梅泰諾的業績有所起色。但即使這樣，梅泰諾上市五個會計年度，年均凈利潤還不及上市前一年。
從2013年開始，梅泰諾每年的凈利潤保持在5000多萬元，看上去不錯，但并不牢靠。遠遠超過營業收入的應收賬款、周轉越來越慢的存貨及暴增的商譽在2015年末分別為8.49億元、4.31億元、6.87億元，累計高達19.67億元，占資產總額的65.06%，一旦發生巨額減值損失，梅泰諾有多少利潤可以填補這樣的黑洞？
應收賬款異常
梅泰諾2008年營業收入2.57億元，年末應收賬款凈額8877萬元；2014年營業收入6.36億元，年末應收賬款凈額94247萬元。也就是說，期間營業收入增加1.47倍，應收賬款凈額增加9.62倍，營業收入的增加遠遠趕不上應收賬款的增加。雖然2015年、2016年回款有所好轉，但依然高企不下。2015年末及2016年6月末，應收賬款凈額分別為8.49億元、8.07億元，占資產總額的比例分別為28.08%及26.65%，應收賬款是梅泰諾最大的一塊資產，雖然營業收入增加及并購也往往會導致應收賬款增加，但客戶回款緩慢及激進的會計處理也許才是最主要的原因。2008年至2015年應收賬款周轉天數分別為78.27天、183.19天、389.19天、267.96天、256.36天、326.92天、468.38天、419.83天，2016年上半年高達426.26天（年化）。應收賬款劇增與幾個款項回收實在太糟糕的年度有關。
雖然2009年營業收入3.09億元，比2008年增加5124萬元，但是當年銷售商品、提供勞務收到的現金只有2.06億元，反而比2008年減少2586萬元，導致應收賬款凈額從2008年年末的8877萬元暴增至2009年年末的2.25億元。2009年回款不好，在披露的招股書已經體現。招股書顯示，2009年三季度末，應收賬款凈額為1.97億元，而當年前9個月的營業收入為2.09億元。
但梅泰諾并沒有承認回款出現問題，其在招股書解釋：“公司客戶為中國三大移動通信運營商，……受行業特點影響，運營商付款較為集中于第四季度，導致公司截至三季度末應收賬款余額較大。”
應收賬款飆升可能與業績壓力有關。2009年是梅泰諾非常關鍵時期，這一年IPO審核通過，2010年初發行，但遇上了2008年金融危機，作為創業板上市的公司，如果2009年業績出現大幅下滑，會對IPO產生重大不利影響。為此，梅泰諾很可能美化2009年業績而虛增收入從而虛增應收賬款，進而導致2010年營業收入及凈利潤都大幅下降。
2013年是應收賬款增加最多的一年，這一年營業收入5.83億元，比2012年增加1.45億元，而銷售商品、提供勞務收到的現金僅僅1.93億元，比2012年減少了1.94億元，其中2013年第三季度銷售商品、提供勞務收到的現金僅僅981萬元，只有上年同期的5.72%，極其糟糕的回款導致應收賬款凈額從2012年年末的3.48億元暴增至2013年年末的7.12億元。
而梅泰諾在當年年報的解釋是：“主要系公司本期新納入合并范圍的浙江金之路信息科技有限公司、客戶支付款項的時間延長。”
2014年年末，梅泰諾的應收賬款凈額繼續增加到9.42億元，創下歷史新高，當年營業收入6.36億元，比2013年僅僅增加5229萬元，但銷售商品、提供勞務收到的現金比2013年增加2.91億元。梅泰諾在2014年年報中表示：原因主要為子公司合并范圍增加以及應收賬款周期有所延長，由于公司的產品結算周期較長，按照行業慣例，大部分項目收款通常在項目完成驗收后支付。
梅泰諾應收賬款高企不下，主要是母公司應收賬款巨大。母公司2008年年末應收賬款凈額6180萬元，之后一路飆升，除了2011年略有下降外，其他年度以幾乎每年增加億元，2014年末達到最高峰，6.06億元。2012年至2014年，母公司的營業收入逐年下降，分別為4.15億元、3.72億元、3.62億元，但卻是應收賬款增加最迅猛的時候，2013年年末、2014年年末應收賬款凈額分別增加1.09億元、1.51億元。之后，應收賬款雖然略有下降，但依然高企不下，2015年年末及2016年6月末，應收賬款凈額分別為5.98億元、6.05億元。
梅泰諾的客戶主要是國內三大運行商，財務穩健，為何梅泰諾回款會越來越困難？從在A股上市的中國聯通（600050.SH）的財務數據來看，2009年至2014年營業成本分別為1056.54億元、1237.35億元、1544.14億元、1791.08億元、2116.57億元、1999.37億元，除了2014年有所下降外，其他年度營業成本都在逐年增加，但是應付賬款卻變動不大。各年末的應付賬款分別為1005.67億元、936.95億元、911.38億元、1035.12億元、957.46億元、1123.73億元。從2013年、2014年年報披露的前五名采購金額計算出這兩個年度的采購總額（不含稅）分別為1441.59億元、1173.55億元，同期的購買商品、接受勞務支付的現金分別為1661.21億元、1390.03億元，由此可見，中國聯通總體上并沒有延長供應商付款期限。為何梅泰諾的應收賬款一發不可收拾？很可能與激進的會計處理有關。
與同行業上市公司相比，梅泰諾回款較差。2011年至2015年，東方鐵塔（002545.SZ）應收賬款周轉天數分別為133.27天、217.71天、225.83天、324.24天、211.64天。齊星鐵塔（002359.SZ）的分別為169.56天、129.45天、178.18天、287.91天、263.54天。均快于梅泰諾。
付款異常積極
雖然回款欠佳導致應收賬款高企，但梅泰諾付款異常積極。
2008年至2014年，梅泰諾每年購買商品、接受勞務支付的現金都超過了銷售商品、提供勞務收到的現金，導致同期的經營活動產生的現金流量凈額均為負數。上市以來至2014年，經營活動現金凈流出累計5.70億元，而扣除發行費用后的IPO募集資金凈額也只不過是5.51億元。有些年度，購買商品、接受勞務支付的現金甚至超過營業收入，2010年、2011年，營業收入分別為2.43億元、3.87億元，購買商品、接受勞務支付的現金分別為2.57億元、4.58億元。2010年至2012年購買商品、接受勞務支付的現金遠遠超過了營業成本的金額。
這導致公司預付款項暴增。2009年年末，預付款項54萬元，2010年年末6760萬元，到了2015年年末，飆升至1.17億元，較2009年年末暴增了216倍。上市前，應付賬款隨著業務規模擴張，而上市后，呈現反向變化。2009年年末應付賬款9191萬元， 2010年年末至2012年年末，各年年末的應付賬款分別為3610萬元、4258萬元、4723萬元。2013年銷售商品、提供勞務收到的現金只有1.93億元，創下2008年以來的新低，而2013年至2015年各年年末的應付賬款分別為1.44億元、2.42億元、1.35億元。
存貨周轉越來越慢
雖然公司2009年營業成本比2008年增加3511萬元，但存貨余額反而從2008年年末的5842萬元下降至2009年年末的4328萬元。
而上市后，梅泰諾開啟過度采購模式，導致存貨開始暴增。2010年營業成本比2009年減少4488萬元，而年末的存貨余額卻增加了1213萬元。2011年年末存貨余額首次突破億元大關，達到1.90億元，增加1.34億元，營業成本則同比增加1.24億元。
2012年營業成本同比增加2338萬元，存貨增加7128萬元。2013年存貨余額的增加勢頭終于得到抑制，這一年營業成本同比增加8673萬元，而存貨余額反而減少了543萬元；2014年存貨余額又開始暴增，增加1.03億元，而營業成本僅僅同比增加2528萬元。2015年年末存貨余額達到4.31億元，同比增加7194萬元，這一年營業成本同比增加9139萬元。2016年6月存貨余額繼續攀升，達到4.69億元，創下歷史新高。
如上所述，其存貨周轉越來越緩慢。梅泰諾上市前后的存貨變化反差巨大，但盡管如此，公司從來沒有計提過存貨跌價準備。
產能疑云
2006年、2007年沒有自主產能的梅泰諾完全依靠外協加工，2008年梅泰諾1萬噸產能的唐山生產基地大規模投入運營，并在2008年形成產能8000噸，這一年外協產能占總產能的比重高達71.59%，但當年年末梅泰諾機器設備原值僅僅235萬元。
在介紹梅泰諾主營業務時，招股書89頁披露：公司自行生產主要是通過其南京和唐山兩大生產基地完成的。唐山生產基地2008年大規模投入運營，南京生產基地于2008年開始籌建、于2009年5月份試生產。
在描述募投項目的時候，招股書248頁披露：公司于2009年著手南京生產基地籌建工作（購買廠房及土地），該基地設計年產能35000噸左右。
作為募投項目的南京生產基地究竟是2008年籌建還是2009年籌建？梅泰諾招股書給出了兩個不同的時間。
梅泰諾在招股書中表示：“兩個生產基地擁有國內最先進的專業加工設備和配套的試驗設備，為技術研發的試驗工作及研發產品的試制提供了有力的保障。”但公司投入并不大。2008年年末梅泰諾的機器設備原值僅僅235萬元，2009年9月末的機器設備原值799萬元。如果2008年產能及機器設備的原值都是準確無誤的話，考慮到規模效益及后來技術進步，2009年新增的機器設備很可能是產能3.5萬噸的南京生產基地，也就說，南京生產基地是2009年5月份試生產，既然如此，為何招股書顯示募投項目中的南京生產基地設備購置及安裝還需要投資3838萬元？
2009年9月末機器設備中原值最高的行車梁單價僅僅37萬元。但募投項目所需設備購置及安裝卻高達3838萬元，募投項目大部分的設備在2009年9月末的固定資產清單是沒有的，比如單價800萬元的折彎機、單價780萬元的鋼管預焊機、單價132.5萬元的鋼管外焊機、單價130萬元的鋼管內焊機、單價90萬元的數控相貫線切割機、單價83萬元的龍門移動式鋼管校直機、單價60萬元的成型前準備輥道、單價50萬元的數控火焰切割機、單價50萬元的數控平面鉆等等一大批設備。如果南京生產基地真的需要如此之多的貴重設備，那么意味著公司缺乏大量必要的生產設備，但絲毫也無法阻擋其創造一個又一個生產奇跡。
繼續并購之BBHI
在《梅泰諾，利潤去哪里了？》（刊發于《證券市場周刊》2016年第71期）中，筆者曾分析，通過并購日月同行，梅泰諾不但可以拼湊業績，也在一定程度上緩解了資金緊張，然而，業績并沒有化為現金流，反而沉淀在應收賬款、存貨，加上激進的并購導致公司債臺高筑，梅泰諾的負債總額從2008年年末的9294萬元飆升至2015年年末的9.45億元。銀行借款從2008年年末的1500萬元飆升至3.38億元。利息支出暴增，財務費用從173萬元暴增至3997萬元。
梅泰諾經營活動現金流入不敷出，只有加快并購，以獲得更多配套資金來解圍。剛剛完成對日月同行并購獲得配套資金3億元，顯然不夠，這次梅泰諾將目光放在海外。
2016年8月，公告顯示，梅泰諾擬向上海諾牧和寧波諾裕以發行股份及支付現金的方式購買其持有的寧波諾信100%股權。本次交易完成后，梅泰諾通過寧波諾信及香港諾睿持有BBHI 99.998%的股權。關于BBHI剩余0.002%股權及權益，香港諾祥承諾在本次交易完成后全部轉讓給梅泰諾，并在2019年年度審計報告出具后30個工作日內向梅泰諾無條件贈與其持有的BBHI0.002%的股權。標的資產的交易價格初步確定為60億元。這是繼微軟60億美元收購美國網絡廣告公司aQuantive和谷歌31億美元收購美國網絡廣告公司DoubleClick之后的第三大廣告領域的收購交易。
根據各方簽署的《股份購買總協議》，上海諾牧和寧波諾裕將通過香港諾睿和香港諾祥以約8.89億美元收購Starbuster持有的BBHI的100%的股權，其中需在交割日向Starbuster支付4.27億美元的首付款，在2016年至2020年向Starbuster分期支付剩余的4.62億美元。由于本次收購價款的支付涉及人民幣換匯及資金出境，最終上海諾牧和寧波諾裕分別設立香港諾睿和香港諾祥，由香港諾睿向Starbuster支付4.27億美元收購其持有的BBHI的49999股股權，香港諾祥收購Starbuster持有的BBHI的1股股權并承擔4.62億美元分期付款義務，總對價仍為約8.89億美元。
公告顯示，本次交易的實質是公司通過大股東過橋收購的方式來實現對海外優質資產BBHI的收購。為盡早鎖定海外交易標的、提升交易效率、充分發揮上市公司股份支付的優勢，因此，與大股東協商后確定本次收購海外交易分兩步進行：第一步由大股東控制的實體（即為前次交易成立的上海諾牧、寧波諾裕或其關聯方）先行收購BBHI 100%股權；第二步由上市公司向上海諾牧、寧波諾裕發行股份及支付現金收購BBHI100%股權，最終實現上市公司對BBHI的收購。前次交易中，上海諾牧和寧波諾裕通過香港諾睿和香港諾祥合計收購BBHI的100%股權實質上為一攬子交易，交易總對價為約8.89億美元。本次交易中，梅泰諾與之初步商定的交易金額為60億元，差異并不大。但香港諾睿支付給Starbuster的4.27億美元為首付款，香港諾祥還將支付4.62億美元的后續款項，兩次收購在付款進度安排上有所差異。
看上去只不過是付款進度問題，其實不然。上市公司并購獲得的承諾期為2016年至2018年，三年；而BBHI原股東的承諾期是2016年至2019年，四年。香港諾睿在交割日以現金形式支付4.27億美元，剩余款項分年支付，支付與否及多少取決于業績承諾和對賭的因素，如果BBHI業績不佳，剩下的款項可能不用再支付，履行剩下的1股的過戶變成小菜一碟。即使承諾方是老賴，猶如目前很多無法執行的業績承諾一樣，剩下這1股無法過戶，損失也可以忽略不計，可以說主動權完全掌握在受讓方手里。但上市公司要支付9.09億美元給上海諾牧和寧波諾裕，就要承擔巨大的風險，雖然，如果BBHI業績不佳，上海諾牧和寧波諾裕承諾補償，但承諾補償不等于補償。如果無法得到補償，上市公司恐怕將蒙受數十億元的巨大損失，畢竟BBHI的凈資產不到3000萬美元。
且上市公司配套募集資金34億元中有18億元是用來支付交易對價，另外16億元是用來支援BBHI的。
公告稱，BBHI集團主要從事互聯網營銷業務，是全球領先的互聯網廣告供應端平臺公司。其2014年、2015年以及2016年1月-4月未經審計的收入分別為11532.94萬美元、20219.70萬美元和7960.60萬美元，凈利潤分別為2072.30萬美元、4886.57萬美元和1935.44萬美元，財務表現優異。
但根據未經審計的數據，截至2016年4月末，BBHI歸屬于母公司賬面凈資產為2982.67萬美元，預估值增值率高達2880.1%。2014年、2015年、2016年1-6月，BBHI累計實現凈利潤（未經審計）8894.31萬美元，但目前的凈資產不足3000萬美元，說明之前虧損非常嚴重。
互聯網廣告業務發展迅速，以谷歌及臉譜為代表的互聯網公司是其中最大受益者，但一度是互聯網代名詞的雅虎，即BBHI的大客戶的日子卻越來越難過。市場調研公司eMarketer預計，雅虎2016年的全球網絡廣告營收將下滑大約14%，降至28.3億美元。這將是雅虎網絡廣告營收連續第二年出現下滑，該公司2014年的網絡廣告營收為34.4億美元，2015年已降至32.8億美元。因為網絡廣告營收的下滑，雅虎在全球數字廣告市場的份額，也將從2015年的2.1%降至1.5%。
在雅虎的營收持續下降的情況下，高度依賴雅虎的BBHI卻能持續爆發性增長的秘密又是什么？如果BBHI的盈利真的像公告描述得那么好，為何沒有受到谷歌、微軟，甚至雅虎的青睞？在微軟和谷歌大手筆收購美國網絡廣告公司之后，雅虎難道不需要通過并購來加強競爭優勢，反而讓梅泰諾的大股東撿漏？
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
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